Zsiday-blog

Újabb görög adósságleírás?

2012, Július 28 - 11:48

A magánszektor adósságleírása után (Private Sector Involvement =PSI) volt szó arról, hogy egyszer majd az állami hitelezők is részt vehetnek esetleg egy adósságleírásban (Official Sector Involvement =OSI), de a februári görög adósságcsere után ezek a tervezgetések elhaltak - különösen, hogy nem is lehetett tudni, hogy az újonnan hatalomra kerülő görög kormány mit is akar egyáltalán. Pedig egyértelműnek tűnt, hogy vagy az adósságot, vagy az adósság kamatszintjét csökkenteni kell, mivel a görögök nem tudják kifizetni a hiteleiket.

Az elmúlt hetekben felélénkültek a görög események. Egyrészt több európai tisztviselő is szigorúan megrótta a görögöket, és felvetette, hogy nyugodtan lépjenek ki az eurozónából, fel is út, le is út, kategorikusan elutasítva, hogy bármiféle engedményt adjanak a programból, másrészt viszont megnyugtató szavakat is lehetett hallani: azért szeretnék ha a görögök maradnának. Miután a görögök úgy tűnik mégis összeszedik a trojka (ECB, EU,IMF) által követelt kiadáscsökkentést, amely hatalmas mértékű, 10-11,5 mrd euróra rúg (ez a GDP bő 4%-a!), sőt megígérték, hogy az elvárt 2013 helyett már idén megkezdik azok implementálását (hogy mindenki lássa, mennyire komolyan gondolják, hogy a kijelölt úton végigmennek), egészen váratlan fordulat következett be : állítólag a jegybankoknál lévő görög államkötvényeken is komoly leírás következHET be. Nyilván attól függ, hogy a görögök "jól viselkednek-e". Úgy tűnik az EU hajlandó jutalmazni a görögöket, ha minden erejükből tellőt megtesznek.

http://uk.reuters.com/article/2012/07/27/uk-eurozone-greece-debt-ecb-idUKBRE86Q0L720120727

Őszintén szólva ezt az egészet nem értem. A híradások szerint akár 70-100 milliárd euróval is csökkenthetik a görögök adósságát, de ez nekem sehogy sem jön ki:

"The latest aim is to reduce Greece's debts by a further 70-100 billion euros, several senior euro zone officials familiar with the discussions told Reuters, cutting its debts to a more manageable 100 percent of annual economic output...If I were to assign a percentage chance to OSI in Greece happening, I would say 70 percent," one euro zone official involved in the deliberations told Reuters.." ami egyértelműen azt jelentené, hogy a görögök adósságának fenntarthatósága jobb lenne, mint mondjuk Portugáliáé vagy akár az íreké. A probléma az, hogy érthetetlen ez hogyan jöhet össze, ugyanis a híradások meglehetősen zavarosak. Egyfelől arról beszélnek, hogy a jegybankoknál lévő görög adósságot írnák le 30%-kal (ami nem okozna valódi veszteséget, mert ezeket kb. átlagban a névérték 70%-án vette az ECB intervenciói során), másfelől arról, hogy 70-100 milliárd euróval csökken az adósság. Azonban az európai jegybankoknál csak 50-60 mrd eurónyi államkötvény van, ez a legutóbbi adósságkimutatásokból is jól látszik:

http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/dc/5b/c1/dc5bc19c8591c9735d7eb347c76d341e38899313/application/pdf/Bulletin_No65.pdf

a 115 mrd eurónyi államkötvényből ugyanis 64 milliárd az adósságcsere kapcsán lett kibocsátva, és csak a maradék lehet jegybankoknál, ami 51 mrd euró. A görög államadósság fele ugyanis főleg EU-s államközi hitelek és EFSF hitel formájában érkezett, ezeken pedig nem valószínű hogy leírnának 30%-ot. 

Sokkal logikusabb megoldás lenne, ha az adósságok és állampapírok névértékét meghagynák (politikailag is ez a legelfogadhatóbb, mert el lehet mondani, hogy "a görögöknek nem engedtünk el adósságot"), miközben a fizetendő kamatot levinnék valamilyen nagyon alacsony szintre, pl. 0,5-1-2%-ra. Ez nagy könnyebbséget jelentene. De a 100 milliárd eurós adósságcsökkenéshez az összes jegybanki és államközi adósságot is kevesebb mint felére kellene leírni, ami teljesen valószínűtlen. Tehát a matek itt sem nagyon jön ki, és biztos lesz még egy csomó csavar a történetben, de a lényeg nem is ez, hanem az, hogy úgy tűnik, hogyha a görögök hajlandóak cselekedni, akkor akár igen jelentős könnyítéseket is kaphatnak európai hitelezőiktől, akár kamatcsökkentés, akár adósságelengedés formájában. Ha ez bekövetkezik, akkor viszont akár teljesen fenntartható pályára is kerülhet a görög adósságszolgálat - különös tekintettel arra, hogy a költségvetésük kamatfizetés nélküli egyenlege már idén is majdnem egyensúlyban lesz (a hatalmas recesszió ellenére). Miután a magánszektor adósságelengedése megtörtént, most az állami szektor jönne. Ha ez bekövetkezik, akkor az összes adósságteher nagyban csökken, és ez azonnal drasztikusan felértékelné a piacon megvásárolható görög államkötvényeket, mivel visszafizetésük valószínűsége hatalmasat ugrana. Természetesen nem kockázatmentes ez a befektetés továbbra sem, sőt könnyedén benne van akár a teljes összeg elvesztése is, ha valami félresiklik (és bizony nagyon sokminden tud még félresiklani!) ám a potenciál hatalmas, igazi "distressed asset" a görög államkötvény. Ha a fentiek bekövetkeznek, és Görögország a következő 1-2 évet túléli forradalom nélkül, akkor a kötvények ára a jelenlegi 12-13%-ról (lásd pl itt: https://www.boerse-stuttgart.de/rd/de/anleihen/factsheet?sSymbol=GR0133010232.STU&lang=de a 20éves állampapírt), azaz a névérték hetede-nyolcadáról könnyedén 2-3-4szerezhet.

 

/Én legvalószínbbnek azt tartom, hogy az ECB a nagyjából 50 mrd eurónyi görög államkötvényéért cserébe - amit mondjuk 35 milliárd euróért vett, és amelyre kb éves 2,5 mrd euró kamatot fizet a görög állam - kap új, 35 milliárd euró névértékű 1-2%-os kamatozású állampapírt cserébe. Ezzel a névleges adósság csak jóval kisebb mértékben, 15 milliárd euróval fog csökkenni, viszont az éves kamatfizetés akár 2 milliárd euróval is lehet kevesebb, és a jegybankoknak sem keletkezik vesztesége. További valós lehetőség, hogy a görög bankok feltőkésítését az ESM végzi, és ez nem válik görög államadóssággá, és még további lehetőség az államközi hitelek kamatának csökkentése. Szóba jöhet még a piacon elérhető 64 milliárd euró névértékű, de most alig 10 milliárd eurót érő görög állampapírok visszavásárlása, amivel szintén sok milliárd euróval csökkenhetne az adósság, hiszen még ha mondjuk átlagban 50%-os árfolyamon is vennék vissza a kötvényeket, akkor is 32 milliárd euróval csökkenne az adósság. Láthatóan sok megoldás van, ha a görögök jók lesznek, akkor van tere az adósságcsökkentésnek. Egy biztos, továbbra sem lesz izgalommentes a görög állampapírbefektetők élete/

 

Az Erő legyen velük…

2012, Július 27 - 09:46

Yoda örökbecsű szavaival élve: tedd vagy ne tedd, de ne próbáld. És - tehetnénk hozzá - ha már beszéltél róla, akkor tényleg muszáj megtenned. Az Európai Központi Bank Mario Draghi elnök szavai után - amelyben az "atomfegyver" bevetését pendítette meg, amiről 3 napja írtam: http://www.zsiday.hu/blog/ideje-bevetni-az-atomfegyvert - szorult helyzetbe került. Ha napokon, de maximum pár héten belül nem tesz valami konkrétumot - miután megígérte - akkor még a korábbinál is nagyobb baj lesz. A tegnapi verbális intervencióval sikerült megállítani a pánikot, de ez csak lélegzetvételnyi időt adott, többet nem.

A jegybank eddig mereven elzárkózott a konkrét, nagyarányú beavatkozásoktól, csak félszívvel állt be az államok mögé, mint arról korábban írtam. Véleményem szerint ez egy hatalmas gazdaságpolitikai hiba, mert öngerjesztővé teszi a válságot. A legutóbbi nyilatkozat azonban azt sejteti, hogy TALÁN hajlandóak változtatni álláspontjukon:

http://finance.yahoo.com/news/ecbs-draghi-pledges-whatever-needed-103327614.html

"Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough...To the extent that the size of the sovereign premia (borrowing costs) hamper the functioning of the monetary policy transmission channels, they come within our mandate,"

Magyarul: az állampapírpiacon is hajlandóak beavatkozni, ha annak állapota veszélyt jelent a gazdaságokra. Persze régóta veszélyt jelent, és tudjuk mi a megoldás: vagy közvetve vagy közvetlenül (ESM bankká alakításával!) korlátlan vételi hajlandóságot kell felmutatni és leszorítani a hosszú állampapírhozamokat. Nem úgy, mint korábban, amikor veszegettek mindenféle elkötelezettség nélkül. A valódi megoldás csakis a teljes elkötelezettség, a korlátlan pénzteremtésből történő vásárlás, amelyet semmiféle spekuláció nem tud megtörni (ráadásul önfinanszírozó is, hiszen mivel az ECB vagy ESM megvenné a 4-5-6-7%-os állampapírokat, miközben forrásköltsége effektíve nulla, így biztos, hogy nyereségesen működne, mivel nem tud árfolyamvesztesége képződni a kötvényeken). Ezzel megoldódna a finanszírozás kérdése és a bankválság is csökkenne, amelyek egymást erősítő folyamatok. Eddig az ECB nem volt hajlandó (bár képes lett volna rá, éppúgy mint más nagy jegybankok) hogy segítsen, és ez oda vezetett, hogy a spanyolok mára szinte finanszírozhatatlanná váltak. 

A 64 trillió dolláros kérdés persze az, hogy valóban tesznek-e valamit, vagy nem. Európára eddig az volt a jellemző, hogy kitalált valami félmegoldást, ami pár hét-pár hónap megnyugvást hozott, de igazán komolyat nem mertek lépni, sőt a bizonytalan, elégtelen lépések folyamatosan növelték a befektetők aggodalmát, csökkentették a bizalmat. Itt az idő, hogy a konkrétumok útjára lépjen a központi bank. Ha nem teszi ezt meg nagyon gyorsan, ha a fenti ígéret csak puszta ígéret marad, s nem válik valóra, akkor pár hét múlva még komolyabb lesz a válság, mint most... 

 

Ideje bevetni az atomfegyvert

2012, Július 24 - 16:48

Ahogyan már régóta tartani lehetett tőle, az eurozóna adósságválsága elérte Spanyolországot és Olaszországot. A spanyolok immáron csak 6-8%-on tudnak/tudnának államkötvényt kibocsátani, és az olasz hozamok is masszívan emelkednek. Mit jelent ez? A hozamok megugrása miatt a várható jövőbeli kamatfizetés összege megnő, ami miatt további megszorítást kellene csinálni, ami tovább mélyíti a recessziót. Ez a halálspirál. Pedig a megoldás kulcsa régen ott van a politikusok és a jegybank kezében.

Sem Japán, sem USA, sem Anglia nem áll jottányit sem jobban, mint Európa, nem kisebb az adósságuk, nem kisebb az államháztartási hiányuk (sőt!!!), viszont van egy hatalmas különbség. Ezek mögött az országok mögött egységes politikai akarat és jegybank áll. Mivel a befektetők tudják, hogy ezek a jegybankok bármikor képesek és hajlandóak beavatkozni, értve ez alatt azt, hogy fenntartható szinten tartják az állampapírhozamokat, ha kell, és biztosítják a pénzügyi rendszer működését, ezért ezekben az országokban a hozamszintek a mélyben vannak, összhangban az alacsony inflációval és elhúzódó recesszióval. Mivel papírpénzrendszerben vagyunk, ezért a jegybankok valóban VÉGTELEN mennyiségű pénzt tudnak teremteni, tehát az adósságválság abban az értelemben nem létezik, hogy a szuverén, saját pénzt használó, saját pénzükben eladósodó országok nominálisan mindig vissza tudják fizetni tartozásaikat (reálértelemben viszont nem)! Ha az USA állampapírjait nem venné meg senki, akkor akár az összeset meg fogja venni a jegybank (Fed), akár 0%-os hozammal is, így az amerikai állam finanszírozása biztosítva lesz, ugyanígy a brit, vagy a japán is. Más kérdés, hogy ez majd később inflációt fog okozni, de egyszerre elég egy problémával foglalkozni és az amúgy is kisebb baj...

Ettől eltérően Európában nincs egységes politikai akarat, és nincs egész Európát átfogó jegybank. A jegybank képessége megvan, hajlandósága viszont nincs (politikai okok miatt), hogy kezelje a problémát. A befektetők értik, hogy a politikusok/jegybank nem áll az összes ország mögött, nem hajlandó "teljes szívvel" támogatni azokat. Elmondható, hogy szinte az összes eurozónás ország más pénzét használja, olyan mintha aranystandardon lennének, nincs saját jegybankjuk. Baj esetén nem áll be segíteni a jegybank, és ennek híján a deflációs-depressziós halálspirálba süllyednek az országok. Ez folyik jelenleg Európában, miközben erre semmi szükség nem lenne, ha a jegybank minden ország mögé beállna. De ehhez politikai konszenzusra lenne szükség, teljesen közös pénzügyi rendszerre, és közös kötvényekre is - vagy legalább arra, hogy a jegybank szemében minden kötvény egyenlő legyen.

Spanyolország már most halálspirálban vergődik, és a gazdaságpolitikusoknak valószínűleg csak hetei vannak, hogy eldöntsék mit akarnak: a zóna szétesését vagy teljes közösségvállalást. Az eurózónának van megoldása, ezt jól mutatja más fejlett országok (elsősorban az USA) példája. Úgy vélem heteken belül meg fogják hozni a döntést, amely vagy közös kötvénykibocsátásban, vagy ECB hozammmaximálásban vagy valamilyen QE-jellegű megoldásban ölt testet. Ha nem teszik meg, a zóna szétesik...

Be a bunkerbe…

2012, Július 21 - 14:36

...mondják a fejlett kötvénypiacok.

Miután a spanyol 10-éves kötvények hozama átütötte felfelé a 7%-ot, egyre valószínűtlenebbnek tűnik, hogy komoly európai beavatkozás nélkül túlélhetik ezt az ibériaiak. A kötvénypiacok jelzése szerint egyre kisebb az esélye az európai "kiüljük" stratégiának, és a kellemes, nyugodt, nyári pihenésnek. A spanyol kötvénypiac jelenleg a legjobb hőmérő, és ez a hőmérő most lázat, ráadásul életveszélyes lázat jelez. Eközben a német, osztrák, dán, svéd, svájci egyszóval biztonságosnak tekintett kötvénypiacok hozama MINDENKORI mélypontjára zuhant, ami azt jelzi, hogy a befektetők menekülnek a bunkerbe, mert atomrobbanástól tartanak. A svájci kétéves kötvény hozama mínusz 0,4%/év, a dán mínusz 0,32%, és a német is mínusz 0,07%. A befektetők fizetnek ezeknek az államoknak, csakhogy vigyázzanak a pénzükre. Tetézi a bajt, hogy USA-ban is a mindenkori mélyponton, 1,45%-on van a 10éves kötvény: a korábbiakkal ellentétben mostmár az Egyesült Államok sem tűnik a növekedés utolsó bástyájának.

A kötvénypiacok egyértelmű jelzése: meneküljön aki tud, mert borzasztó recesszió zajlik és ki tudja hogyan ér véget az európai adósságválság.

A részvények eddig tartották magukat, mert sokan gondolták azt, hogy megéri tartani a 2-3-4%-os osztalékhozamú papírokat - még akkor is, ha lassulás lesz. Ha azonban a kötvénypiacnak van igaza, akkor a részvénypiacon is meg fognak ijedni.

Az árupiacokon külön sztori van/volt: a mezőgazdasági termékek áremelkedése időjárási okoknak köszönhető, és a gazdák bizonyára örülnek neki; valamint a fémek és olaj is komolyat emelkedett az utóbbi időben, ám a korábbiak fényében ez sem tűnik fenntarthatónak.

Szintén a hozamvadászat nyertese volt Magyarország és az összes feltörekvő kötvénypiac is, ez nyomta a mélybe a magyar hozamokat (plusz a jegybankárok nyilatkozatai és a közeledő, bár soha véget nem érni látszó, IMF-tárgyalások). Ha azonban Európában fokozódni fog a helyzet, akkor igen gyorsan megborulhat a forint és megugorhatnak a hozamok is.

A fejlett kötvénypiacok kaotikus, nagyon kemény időt jeleznek előre. Csak abban reménykedhetünk, hogy tévednek...

Az (un)ortodoxia diadala

2012, Július 18 - 09:29

A magyar állampapírhozamok az év eleji 8-9-10%-os szintekről mára 7% környékére csökkentek, jelentősen javítva a finanszírozási kilátásokat. Különösen jó eredmény ez annak fényében, hogy az európai adósságválság nem ért véget, az olasz 10éves 6% felett, a spanyol 10éves kötvényhozam pedig 7% környékén van. Mit tud Magyarország?

A hazai gazdaság - erről korábban is többször írtam - alapvetően nem volt veszélyes helyzetben a kormányváltáskor sem: jelentős külkereskedelmi és folyó fizetési mérlegtöbblettel rendelkezünk, a költségvetés elsődleges egyenlege a kormányváltáskor is nulla közelében volt és adósságállományunk is csak átlagos Európában. Magyarországra a legnagyobb veszélyt eddig is és ezután is az jelentette, hogy adósságának jelentős része devizában áll fenn, illetve forintban kibocsátott kötvényeinek jelentős része is külföldi befektetőknél van, így mindenképpen függünk tőlük. Magyarország számára így az egyik legfontosabb cél az kellett volna, hogy legyen, hogy a külföldi portfolióbefektetőkkel jó viszonyt fenntartva idevonzza a külföldi reálgazdasági befektetőket is, segítségükkel beindítva a növekedést - miközben fenntartjuk az egyensúlyt.

Ennek pont az ellenkezője történt, és ezért került veszélybe Magyarország, nem azért, mert "rosszabb helyzetben voltunk, mint Görögország". Sikerült egyszerre elijeszteni a portfoliótőke és a reálgazdaság szereplőit, plusz megborítani az egyensúlyt is. Mit kaptunk cserébe? A lakosság jómódúbb része többet keres, és (elsősorban ugyancsak ők) megszabadultak a devizahiteleiktől. Továbbá sikerült elérni, hogy 10-20-30 év múlva az állam terhei jóval nagyobbak legyenek majd, ugyanis a magánpénztári tagok immáron teljesen az államra fognak támaszkodni nyugdíjügyben. Talán az egyetlen sikersztori az egészségügy, ahol valóban komoly átalakítások történnek, és az egészségkassza hosszútávon fenntarthatóvá válik. Szintén pozitívum azért, hogy az ország devizaadósságának leépítése, csökkenése zajlik, mind a magánszektor, mind a kormány oldaláról, ami a jövőben csökkenti a sebezhetőséget.

Az elmúlt 2 év tehát (eredményeiben könnyen megjósólhatóan) sikertelen gazdaságpolitikát hozott. Ez 2011 végén összeomló forinthoz, és felrobbanó hozamokhoz vezettek, amely felvetette a finanszírozhatatlanság rémét. Szerencsére Magyarország nagyon nagy (szerintem túl nagy, de képzett közgazdász kollégáim ezzel nem értenek egyet, ez állandó vita tárgya közöttünk)  devizatartalékai révén sokáig ki tudja húzni ha kellően unortodox (lásd Argentína) módszereket használ, így az azonnali összeomlás azért nem merült fel, különösen azután hogy 2012 elején a miniszterelnök végre leült a jegybankelnökkel, és visszarántották a szakadék széléről az országot. Ráadásul 2012-ben a kormány nagyon súlyos, teljesen ortodox megszorításokat hajtott végre, főként adóemelések formájában, amelyek kiegyensúlyozták a költségvetést. Tegyük hozzá a folyamatosan lebegtetett IMF tárgyalásokat, plusz azt, hogy a kockázatmentes hozamok a világban immáron nominálisan is gyakran negatívak (pl. Svájc, Dánia, Németország állampapírpiaca), és azt, hogy a valójában nem túl rossz helyezetben lévő Magyarország szinte a legmagasabb elérhető hozamokat kínálja, s máris láthatjuk, hogy miért ilyen vonzók a magyar állampapírok. A téma ugyanaz, ami már pár hete a részvénypiacokat is inkább felfelé löki: amíg nincs dráma, nincs vészhelyzet, addig a kissé kockázatos, de minden más országhoz képest hatalmas hozamot kínáló magyar papírok jónak tűnnek. A világ nem omlik össze, elő kell bújni a fedezékből, és meg kell próbálni valamin pénzt keresni. Ez történik. Természetesen ez nagyon örömteli minden magyar polgár számára.

Mit hoz a jövő? A monetáris tanács már most is megosztott és kamatcsökkentésre hajlik, 2013-tól (az elnök és alelnökök cseréje után) pedig egyértelműen ez lesz a fő irány. Ha szerencsések vagyunk, és Európában nem lesz horror (működik a C-terv) akkor lehet úgy kamatot vágni, hogy a forint nem gyengül számottevően. Jelen helyzetben valószínűleg le lehetne menni 5% környékére jegybanki alapkamatban, és a forint is valahol 300 körül tudna stabilizálódni. A kamatvágások valószínűleg addig fognak tartani, amíg a forint el nem kezd trendszerűen gyengülni, de legalábbis az erősödést nem hagyja abba. Az alaphelyzet tehát változatlan ahhoz képest, amit már többször leírtam: az egyensúly idehaza az alacsonyabb hozamszint és gyengébb forint irányába mutat. Sajnos van azonban egy kis probléma: ahogy a piacok kiengedik a gyeplőt (=olcsón adnak hitelt nekünk), azonnal előkerül egy-két újabb unortodox terv a fiókból, amely érdekes módon mindig valamiféle költekezéssel jár, így tartós javulás Magyarországon nehezen lesz, 5% alá nem nagyon tudnak lemenni kamatban, hosszú hozamban pedig valószínűleg inkább 6% lehet az alja legjobb esetben is. Folytatódni fog az a kötvénypiaci trend is, hogy mindig több állampapírt bocsátunk ki, mint a meghirdetett, és a befolyó forintot az MNB-nél leváltva fizetjük vissza a devizatartozásainkat (ami a devizatartalék csökkenését és a forintadósságarány növelését jelenti). Amíg ez a status quo fennmarad, addig Magyarországnak valóban nem kell IMF-hitel és annak felvételére nem is fog törekedni a kormányzat.

Mi van, ha…

2012, Július 16 - 08:15

...működik a C terv Európában? Értem ez alatt azt, hogy a két drasztikus út egyike sem következik be, sem az euró szétesése sem a teljes elinflálás, hanem valóban működik a "kiüljük a válságot" és a lassú barkácsolás stratégiája? Mi van, ha már láttuk az eurózóna válságának mélypontját? Ez annyira hihetetlenül hangzik, hogy érdemes megfontolni, vajon igaz lehet-e?

Habár a jelenlegi európai válság alapvetően nem az államok oldaláról indult ki, de az állampapírok hozamának felrobbanásában öltött testet és ez kényszerítette komoly megszorításokra a nemzeti költségvetéseket, aminek hatására azután egyes országokban recesszió alakult ki. Annak ellenére, hogy az európai politikusok állandóan széthúznak, lassúak, és soha nem az egyenes, hanem mindig a körülményes utat választják, mégis messzire jutottak ezen a téren. Az eurózóna költségvetési helyzete hatalmasat javult az elmúlt 3 évben, kezd alkalmazkodni a realitáshoz. Nézzük meg az alábbi jelentés legvégén található statisztikákat:

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/ee1upd_en.htm

A legfontosabb jelen szempontból a 167. oldalon található reáleffektív árfolyam változása, és az utána kezdődő államháztartási adatsorok.

Az eurózóna elsődleges költségvetési egyenlege, amely a válság előtt pozitív volt, és 2009-10-ben elérte a GDP 3,5%-át mínuszban, 2011-ben -1,1%-ra javult és idén várhatóan nullás lesz. Az olaszok idén több, mint 3%-os pluszban lesznek, és a spanyolok is feljavulnak a válság alatti -9%-ról -3%-ra idén, a portugálok a 2009-es -7,4%-ról idén elérik a nullát. Összességében jól látható, hogy az elmúlt 2 évben igen komoly kiigazítás történt: 2011-ben 2,3%ponttal javult az eurózóna-szintű elsődleges egyenleg és 2012-ben várhatóan még 1,1%ponttal javul. Ennek egyértelmű következménye a recesszió, ugyanakkor ez azt is jelenti, hogy az európaiak (ezen a területen legalábbis) az út nagy részét megtették. Kellően alacsony kamatszint mellett a nullás, enyhén pozitív elsődleges egyenleg elegendő.

Eközben a perifériaországok folyó fizetési mérlege is gyorsan javul: az írek 2007-8-ban -5,5%-os hiányt generáltak, idénre a tavalyi nulla után +1,6%-ba kerülhetnek. A spanyolok az elképesztő -10%-ról -2%-ra jöhetnek fel, a portugálok -12-ről -3-ra, és még a szerencsétlen görögök is -18-ról -8-ra javulnak (egyébként az elsődleges költségvetési egyenlegük nekik is csak -1% körül várható, ez 2010-ben -10% volt).

A piacok természetesen a jövőben is azonnal büntetni fogják a gyengülést, a kiengedést, a költekezést, a "sárga útról" való letévelygést, és éppen ez lehet az, ami a politikusokat a továbbhaladásra ösztökéli. Habár nem nagyon hiszek benne, nem lehet elvetni azt a lehetőséget, hogy működhet az európai C-terv, és drasztikus monetáris akciók nélkül is kiülhetik a válságot, lassú alkalmazkodással, további több éves kiegyensúlyozott, szigorú, de tovább már nem nagyon szorító költségvetéssel, kicsit lazább Németországgal. A fő kérdés, hogy a lakosság, a szavazók hajlandóak-e erre a többéves stagnálásra, nem unják-e meg, illetve, hogy a piacok mennyire lesznek ijedősek. Elméletileg összejöhet, de még ebben az esetben is lesznek időnkénti kötvénypiaci fellángolások, további célzott mentőcsomagok, stb.

Látható, hogy Európában az alkalmazkodás egy jelentős része már megtörtént, komoly változások voltak, amelyek bár még nem elegendőek, de kijelenthetjük, hogy legalább a félúton már túljutottak. Működhet a C-terv Európában? Talán igen, éppen azért mert ebben már olyan kevesen hisznek. De azért túl nagy pénzt sajnos nem tennék rá...

Az euróválság öt percben

2012, Július 15 - 08:59

Paul Krugman Nobel-díjas közgazdász elmondja, hogy mitől van a krízis, és hogyan oldjuk meg. Sajnos sok európai politikus még mindig nem érti az okokat, a megoldási lehetőségeket így nem is tudják elfogadni. Az elmondottakkal 100%-osan egyetértek:

http://www.greekcrisis.net/2012/07/paul-krugman-euro-crisis-will-end-with.html

A lényeg, amit már én is sokszor leírtam: A görögök kivételével ez nem egy államadósságválságnak indult, nem túlköltekezésből adódott, hanem  fizetési mérleg válság. A túlzott mennyiségben beáramló olcsó hitelek hitelbuborékot okoztak, s most a magánadósságok állami adóssággá váltak, mivel az államok megpróbálták megmenteni a pénzügyi rendszert és a gazdaságot, nem akarták engedni egy klasszikus hitel-deflációs ördögi kör kialakulását. Így alakult át a főleg magánszektort érintő hitelválság és a vele járó fogyasztási boom és ingatlanboomot követő recesszió államadósság-problémává.

Mivel az alapprobléma nem az államok túlköltekezése, hanem a versenyképesség leromlása (magasabb infláció és béremelkedés volt több éven át a periférián mint a németeknél) ezért a megoldás sem a megszorítás, hanem a bér/ár szint ismételt konvergenciája, ami azzal jár hogy a németeknél pár évig magasabb infláció kell, mint délen. Eközben természetesen az ECB-nek fenn kell tartania az államok fizetőképességét az állampapírhozamok maximalizálásával. Ahogy Krugman mondja a 2 lehetetlenből az egyik be fog következni. Vagy az, hogy a németek mégis belemennek az inflálálásba és pénznyomtatásba (ami most elfogadhatatlannak tűnik), vagy szétesik az eurózóna (ami most elfogadhatatlannak tűnik).

 

Kína: buborék vagy lehetőség?

2012, Július 12 - 09:46

Nagy Medve fiai már régóta várják, hogy összeomoljon a kínai gazdaság, volt olyan hedge fund kezelő is, aki külön Kína shortolására hozott létre befektetési alapot. Divatos pesszimistának lenni az országra, de valóban megalapozott-e ez?

Annak kapcsán jutott ez eszembe, hogy most olvastam egy rövid anyagot, amely azt állítja, hogy az elmúlt 10 évben nem voltak olyan olcsók a kínai részvények, mint most.

Az állítás hihető, mivel a nagy kínai részvényárfolyam-emelkedés nagyjából 2005 végén indult többéves mélypontról, 1200-1300-as indexárfolyamról (http://finance.yahoo.com/q/bc?s=000001.SS+Basic+Chart&t=my), és azóta a gazdaság nominálisan több, mint megduplázódott (http://www.google.hu/publicdata/explore?ds=d5bncppjof8f9_&met_y=ny_gdp_mktp_kd_zg&idim=country:CHN&dl=en&hl=en&q=gdp+growth+china#!ctype=l&strail=false&bcs=d&nselm=h&met_y=ny_gdp_pcap_cd&scale_y=lin&ind_y=false&rdim=region&idim=country:CHN&ifdim=region&hl=en_US&dl=en&ind=false), a részvényindex pedig nincs az akkori minimumérték dupláján, s mivel a tőzsdék hosszú távon a GDP-vel párhuzamosan mozognak, ezért most valószínűleg igaz, hogy a kínai részvénypiac árazása kedvezőbb, mint 2005 végén-2006 elején, amikor a nagy árfolyamelkedés (ötszörözés!) megindult. 

Őszintén szólva fogalmam sincs, hogy mi lesz a kínai gazdasággal a következő öt évben, de ellentétben a fejlett országokkal Kínában mind a monetáris mind a fiskális politika bőven tud még stimulálni, ha szükséges, és az elmúlt hetekben láttuk is annak jelét, hogy a kínai gazdaságpolitikusok kezdik ismét felpumpálni a lassulóban lévő gazdaságot (pl. kamatvágás pár napja). Az árazás és a gazdaságpolitikai válasz alapján tehát logikus lehet hosszabb távra a kínai részvények vásárlása - figyelembe véve azt természetesen, hogy jelentősek a kockázatok, mivel a cégek nehezen átláthatók, túlzott beruházási boom volt az országban, amelyből könnyen kemény földetérés is lehet, ami azért valószínűleg nincs beárazva, stb.

Erre most számomra a legjobb instrumentumnak a CAF tűnik, amely a Morgan Stanley által kezelt zárt-végű alap, kínai A-részvényekbe fektet, és jelenleg a nettó eszközértékhez képest 11%-os diszkonttal forog. http://cef.morningstar.com/quote?t=CAF&region=USA&culture=en-us

2006-7-8-ban valóságos kínai (és indiai) részvénybefektetési mánia volt Magyarországon unit-linked struktúrákon keresztül. Akik akkor vettek ilyen részvényeket, majdnem mind komoly veszteségben ülnek. Úgy tűnik, hogy most jobb az árazás, jobb a hozam-kockázat arány egy ilyen befektetéshez...

Miért nincs igaza Matolcsynak?

2012, Július 11 - 13:10

A reaganizmusra alapuló kínálat-oldali (szerű) magyar gazdaságpolitika sok sebből vérzik.

A legfontosabb, hogy z ad-hoc törvénykezés, a voluntarizmus, a folytonosan, akár visszamenőleges hatállyal változó jogszabályok miatt összeomlik a beruházási kedv, ami a makroadatokon, statisztikákon jól látszik. Hiába alacsony az adó, ha nem tudjuk, hogy holnap is az lesz-e, esetleg azt, hogy mi vonatkozik tegnapra, és hogy módosul tegnapelőttre? Ez a legfontosabb probléma a jelenlegi magyar gazdaságpolitikával.

A másik, ami miatt bilentyűzetet ragadtam, ez a nagyon jó cikk, amit a beküldőnek köszönök, és egy fonyódi nyaralással jutalmazom:

http://www.nytimes.com/2012/03/18/business/marginal-tax-rates-and-wishful-thinking-economic-view.html?_r=2 

Jó cikk Christina Romer-től, amiben azt foglalja össze, hogy az elmúlt évtizedekben nem nagyon bizonyosodott be, hogy az adóvágások nagyon tartósan és komoly mértékben megnövelnék a gazdasági potenciált és a növekedési ütemet. Viszont tény, hogy az adóvágások eredményeképpen jelentősen megnőttek a vagyoni különbségek, ami társadalmi feszültségekhez vezet. Nyilvánvaló, hogy az amerikai eredményeket (amelyeket természetesen más közgazdászok vitatnak), nem lehet egyértelműen lefordítani Magyarországra, az azonban bizonyosnak tűnik, hogy az adóvágás, az egykulcsos adó önmagában nem csodaszer. Jó gazdaságpolitikát nem wunderwaffe-ra, hanem kiegyensúlyozott, több szempontot is figyelembevevő tervezésre lehet alapozni. Bár a miniszterelnök pár nappal ezelőtti parlamenti beszéde szerint mi, "liberális" közgazdászok nem értjük a unortodoxia zsenialitását, úgy vélem, hogy a hazai elképzelésekben semmi unortodox nincs, a legtöbb intézkedés könnyedén besorolható, gazdaságtörténeti előképe is van, és mint említettem egyrészt a reagan-i "adóvágással bikázzuk be a gazdaságot" elméletre, másrészt viszont kissé populista, antikapitalista, multiellenes, szocialista intézkedésekre épít. Érdekes egyveleg, de az egyik lába a fenti cikk alapján valószínűleg sántít...

Le kell vinni a nyugdíjakat? (+frissítés)

2012, Július 10 - 18:51

Le.

Nem feltétlenül azonnal és nem is brutálisan, de a matematikát még mindig nehéz legyőzni. Bár van aki megpróbálja.

A napokban Heim Péter azon kijelentése keltett zavart az erőben, miszerint a nyugdíjakat le kell csökkenteni. Erre természetesen a Fidesz, és nyugdíjas tagozata éles tiltakozással reagált - nem véletlen, hiszen sok a nyugdíjas szavazó:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/nyugdij/fidesz_nem_csokkenhetnek_a_nyugdijak.169924.html

Magyarországon jelenleg felosztó-kirovó rendszer működik, azaz a munkavállalók befizetéseiből lesz a nyugdíj. Mivel a következő években várhatóan drasztikusan romlik az eltartó/eltartott arány, lehetetlen lesz a nyugdíjakat a jelenlegi szinten feltartani, ez matematikai képtelenség. Nyilván erről beszélt Heim Péter, és nyilván felfogják a politikusok is. Magyarországon ma a lakosság 58%-a van 20 és 60 év között, míg a 60-on felüliek aránya kissé 21% felett van. Ez 2050-re várhatóan 47% és 35% lesz, azaz a "munkaképes korúak": "idősek" aránya 2,75-ről 1,34-re romlik, ami gigantikus változás. (A KSH-nak nagyon jó interaktív korfája van itt: http://www.ksh.hu/interaktiv/korfak/orszag.html) Minden egyéb változatlansága mellett ez feleakkora nyugdíjakat jelent. Természetesen minden változni fog emiatt.

Mit lehet tenni?

- a munkaképes korúak minél nagyobb részének kell dolgozni (hogy minél többen fizessenek járulékot)

- meg kell emelni a nyugdíjkorhatárt

- le kell csökkenteni a nyugdíj: fizetés arányt

- meg kell emelni a nyugdíjjárulékot

Valószínűleg ezek mindegyikére szükség lesz és mindegyike már zajlik is, különben nem lesz fenntartható a nyugdjírendszer.

Nagyjából tehát arra számíthatunk, hogy megemelt nyugdíjjárulékok mellett is 70-72 év lesz a nyugdíjkorhatár, és a nyugdíjak a bérekhez képest jóval alacsonyabbak lesznek.

Egyébként a kormány már folyamatosan tesz is lépéseket a fenti irányokba, amelyek közül a legpopulistább, gyakran ismételt kijelentés "a nyugdíjak reálértékének megőrzése", ami jól hangzik, de nézzük meg ez mit jelent. Ez azt jelenti, hogy a nyugdíjak az inflációval emelkednek. Ugyanakkor a bérek jellemzően és hosszútávon a nominális GDP-vel emelkednek, ami leegyszerűsítve az infláció és a növekedés együttese. Ha feltételezzük, hogy ma 100 forint az átlagbér és 70 forint az átlagnyugdíj (azaz a nyugdíj a bér 70%-a), és éves 3% infláció+2% növekedés lesz, így évente 5%-kal fognak nőni a bérek és 3%-kal a nyugdíjak, azaz 20 év múlva 265 Ft lesz az átlagbér és 126 forint az átlagnyugdíj, tehát akkorra a nyugdíj a bér 48%-a lesz.

Valószínűleg ez a legtöbb, amit a kormányzatok tehetnek, hogy reálértékben fenntartják a nyugdíjakat, de tudni kell, hogy ez azt jelenti, hogy a nyugdíjak egyre csökkenni fognak a bérekhez képest. Nagyon jól hangzik, de a nyugdíjasoknak azért annyira nem jó.

A nyugdíj körüli vita tehát álvita, hiszen a nyugdíjak jelenlegi szintje a bérekhez képest demográfiailag természetesen fenntarthatatlan és ezt mindenki tudja is. De ezt az egyik legfontosabb szavazóréteg képébe nyomni ilyen durván, na ez az amit nem lehet...

 

FRISSÍTÉS (kommentár nem kell hozzá):

http://www.portfolio.hu/gazdasag/heim_a_nyugdijrendszer_atalakitasarol_beszelt.169971.html

Heim Péter ennek kapcsán adott ki közleményt. Ezek szerint nem felel meg a valóságnak az, hogy vasárnap a Magyar Televízió Lényeg című műsorában azt mondta volna, hogy drasztikus nyugdíjcsökkentésre van szükség.

"A televízióban a következőt állítottam, mely állítást továbbra is fenntartom: hosszú távon a nyugdíjrendszer drasztikus átalakítására van szükség. Támogatom Botos Katalin azon gondolatát, hogy a jövőben nyugdíjba vonulók nyugdíjában vagy jelenleg fizetett járulékában számításba kerüljön a felnevelt vagy megszületett gyermekek száma. Emellett fenntartom azt, hogy amennyiben nem sikerül a társadalom elöregedését megállítani, szükséges lesz a jövőben nyugdíjba vonulók nettó béreikhez képesti nyugdíját, az ún. helyettesítési rátát fokozatosan csökkenteni vagy a nyugdíjkorhatárt hosszabb távon emelni. Ezek nem a jelenlegi nyugdíjasokra vonatkoznak, hanem a jövőben (2025 után) nyugdíjba vonulókra, így például az én korosztályomra, mindazonáltal még ez sem jelenti a nyugdíjak drasztikus csökkentését, hiszen a helyettesítési ráta egy arányszám, mely a nyugdíjunk nettó bérekhez képesti arányát mutatja. Amennyiben a gazdaság hosszú távon akár 1,5%-ot is tud növekedni, a helyettesítési ráta úgyis tud csökkenni, hogy a nyugdíjak reálértéke is emelkedik 1%-kal, míg a béreké 2%-kal" - magyarázza közleményében a Századvég Gazdaságkutató Zrt. elnöke.
 

 

 

 

Miért eshet szét Európa?

2012, Július 6 - 17:19

Habár számomra egyértelműnek tűnik, hogy van, méghozzá nem is túl bonyolult megoldás az európai adósságválságra, ám ennek ellenére nem biztos, hogy ez működni fog.

A két kulcsmomentum a bankúnió és a közös felelősségvállalás a kötvényekért. Az előbbi irányába gyenge lépések történtek, az utóbbi pedig könnyen kezelhető lenne, ha az ECB egy adott hozamszinten, mondjuk 3-4%-on belimitálná a kötvényhozamok emelkedését. Mivel erre az ECB nem hajlandó, a második legjobb, és minden tekitetben megvalósítható megoldás az ESM bankká alakítása, amely így "végtelen" likviditást kaphatna az ECB-től, és így "végtelen" tűzereje lenne, garantálni tudná, hogy a normálisan viselkedő államok elfogadható hozamszint mellett tudják finanszírozni magukat. Ha nagyon nagy lesz a baj, ez elméletileg elkerülhetetlen lehet, ám van egy kis probléma.

Ez a probléma abból ered, hogy a tagországok között nincs valódi szolidaritás, és a sokféle politika erő és érdek képes addig vitatkozni és időt húzni, amíg már túl késő lesz. Olyan a helyzet, mintha a tűzoltókocsi ott állna az égő ház előtt és 40 tűzoltó azon vitatkozna, hogy ki nyithatja meg a vízcsapot, ki tartsa a csövet, stb. miközben a ház leég. Legnagyobb félelmem éppen az, hogy a vita addig tart, amikor már túl késő lesz. Ez az ami miatt Európa helyzetének megítélése nagyon nehéz befektetési szempontból: egyfelől óriási olcsóság van, és ha végre használják a tűzoltóautót, akkor a most európai eszközöket vásárlók a következő években nagyon komoly hozamokat érhetnek el, ám az is lehet, hogy már csak a hamu között lehet majd túrkálni 1-2 év múlva. Sajnos nem tudjuk biztosan melyik fog bekövetkezni...

http://www.portfolio.hu/gazdasag/finnorszag_nem_tart_ki_mindenaron_az_euro_mellett.169781.html

 

Az MNB szerint sem jön ki a matek

2012, Július 6 - 08:43
Úgy néz ki, hogy nemhogy a költségvetési cél, de még a 3%-os hiány sem fog jövőre összejönni a kormánynak. Az MNB számításai szerint (itt:http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/A_jegybank/kt-funkcio/Elemzes_az_allamhaztartasrol_201207.pdf és itt: http://www.portfolio.hu/gazdasag/oriasi_lyukat_ut_a_kormany_csomagja_jovore.169686.html) 2013-ban a tartalékok eltörlése esetén is 2,4% lesz a hiány, szemben a 2,2%-os céllal. Ez még nem lenne komoly probléma, csakhogy ők idő híján nem számoltak a nemrég bejelentett 300 milliárdos járulékcsökkentéssel, és a tranzakciós adó nagy részének kiesésével. A 300 milliárdos járulékcsökkentés azonnal a GDP 1%-val növeli a hiányt, így az már 2,4-ről 3,4%-ra emelkedik, míg a tranzakciós adóból valójában nem fog befolyni 280 milliárd, csak 100-150, azaz 2013-ban könnyedén 4% is lehet a valós költségvetési hiány. Lehet persze, hogy az MNB-re és Kincstárra kivetett pénzügyi tranzakciós illetéket el tudják még 2013-ban valahogy számolni, (és áttolni kimutatását 2014-re, de ez persze csak egy trükk) de még ebben az esetben is ott marad a 300 milliárdos lyuk, és feszes gazdálkodással is nagyon nehéz lesz elérni még a 3%-ot is. Ebben az esetben viszont 2014-ben lesz 4% körüli vagy feletti hiány. Ráadásul mindannyiunk rettegésére kiderült, hogy lapulnak még tervek a fiókban: http://www.portfolio.hu/gazdasag/orban_lapulnak_meg_tervek_matolcsy_fiokjaban.169727.html és ősszel egy beruházásösztönző programmal állnak elő, ami valószínűleg szintén pénzbe fog kerülni, hiszen máshogy nem megy. "A miniszterelnök elárulta, hogy Matolcsy György asztalfiókjában jó néhány terv lapul még. "Nem akarok senkit ijesztgetni, de Matolcsy György asztalfiókjában jó néhány terv lapul még. Mindig mérlegelés kérdése, hogy mit kezdünk el. Van beruházás ösztönző terve is a miniszternek, ez ősszel jöhet is" - fogalmazott."   Szumma szummárum már most búcsút inthetünk a 3% alatti hiánynak, ami nem is meglepő, hiszen Matolcsy a Reagan-elnök féle gazdaságpolitikát követi, aminek lényege, hogy vágjuk le az adókat, ezzel bebikázzuk a gazdaságot, és az ideiglenes hiány majd szép lassan a növekedéstől eltünteti magát.  Ez mondjuk Reagannek sem jött össze sose, elnöksége alatt állandósult a hatalmas költségvetési hiány - mondjuk növekedés legalább volt, de azért az elmélet egyáltalán nem igazolódott: http://en.wikipedia.org/wiki/File:Budget_Deficit_1971_to_2001.png Amire még szintén számíthatunk, az az MNB devizatartalékainak kreatív hasznosítása, nem lenne meglepő, hogyha 2013 tavaszától az MNB új vezetése mondjuk egy kis magyar QE keretében MFB vagy az immár állami Takarékbank újonnan kibocsátott (deviza)kötvényeit lejegyezné (vagy trükkösen méginkább másodpiacon megvenné, hogy ne legyen olyan átlátszó) és az így befolyó pénzt próbálná a kormány a vállalkozásoknak továbbhitelezni. Az államilag osztogatott hitel általában nem hasznosul túl hatékonyan, de kellő nagyság esetén bizonyára azért lenne növekedésösztönző hatása. más kérdés, hogy ezt az EU és a befektetők mennyire néznék jó szemmel. Továbbra is minden az alacsonyabb kamatszint és gyengébb forint irányába hat hosszabb távon...