Zsiday-blog

Mekkora kamat kell?

2013, Február 24 - 15:18

A befektető praktikusan úgy áll neki a piacoknak, hogy van egy feltételezése arról, hogy az események hogyan fognak zajlani, de nem ragadhat bele prekoncepciójába, hanem azt folyamatosan felül kell vizsgálnia, vajon fennállnak-e még azok a feltételezések, amire véleményét alapozta?

Számomra most két olyan fontos piac/eszköz van, amelynél az eredeti koncepciómon valószínűleg módosítani kényszerülök, de legalábbis finomítani.

A magyar kamatszint esetén azt gondoltam már bő fél éve is, hogy igen alacsony szintre tud lemenni (http://www.zsiday.hu/blog/az-unortodoxia-diadala "Jelen helyzetben valószínűleg le lehetne menni 5% környékére jegybanki alapkamatban, és a forint is valahol 300 körül tudna stabilizálódni...Amíg ez a status quo fennmarad, addig Magyarországnak valóban nem kell IMF-hitel és annak felvételére nem is fog törekedni a kormányzat."). A nagy kérdés végig az volt, hogy milyen alacsony kamatszintet fogadnak el a befektetők? Az elmúlt hónapok kötvénypiaci fejleményei alapján a jelenleginél sokkal alacsonyabbat nem nagyon:

http://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/akk/tenyleg_ugy_viszik_a_magyar_kotvenyeket_mint_a_cukrot.180196.html

Miközben 2012-ben végig vásárolták a külföldi befektetők a magyar állampapírokat, tekintet nélkül a hazai és európai problémákra, ám 2012 ősze óta nem emelkedett az általuk birtokolt állomány, sőt az elmúlt hetekben folyamatosan esik. Az üzenet egyszerű: ezen a szinten már nem érdekli öket annyira a magyar állampapírpiac. Továbbá, a forint is folyamatosan inkább gyengülő trendben van az elmúlt év ősze óta. A két folyamat együtt valószínűleg arra utal, hogy az 5% alatti hozamszint már kevés lesz a külföldi befektetőknek, ennyiért nem hajlandóak egyelőre bevállalni további magyar kockázatot. Ez azt jelezheti, hogy a további magyar kamatcsökkentési próbálkozások könnyen megfenekelhetnek. 

***

A másik "sztori", az OTP alulértékeltsége volt. Úgy gondoltam, hogy a rossz hitelek hamarosan "elfogynak", drasztikusan csökkenni fog a céltartalékképzés, és ennek révén brutálisan megugorhat a bank profitja (http://www.zsiday.hu/blog/otp). Habár továbbra is azt gondolom, hogy a következő években jelentősen csökkenő céltartalékképzés lesz, ami önmagában erősen profitnövelő, ám az alacsony hozamokkal jellemezhető hazai hozamkörnyezet ezzel ellentétes hatást gyakorol. Ha tartósan alacsonyak (4-5%) lesznek a hazai kamatok, vagy unortodox lépésekkel a hazai bankrendszer kamatbevételét csökkentik (ennek több jelét is adták a gazdaságpolitikusok, pl. a kéthetes MNB kötvényhez való hozzáférés csökkentéséről, illetve a kereskedelmi banki tartalékokra fizetett kamat felfüggesztéséről szóltak a találgatások), akkor az OTP-nek jelentős kamatbevételkiesése származik ebből, ami pedig nyereségcsökkentő. A két hatás eredőjét nehéz lenne megbecsülni, és nagyon sok függ a konkrét intézkedésektől, de egyre valószínűbbnek tartom, hogy a fentieknek negatív hatásuk lesz az OTP (és más hazai bankok) profitabilitására, így a jövő években sem látok már esélyt olyan jelentős profitbővülésre, mint korábban gondoltam.

/Van azonban még két tényező, ami viszont ismét csak a profitnövekedés irányába hathat, de ezekről még kevesebbet tudni. Egyrészt állítólag már folynak a tárgyalások arról, hogy a hitelezés bővítésével jelentős bankadócsökkentést kaphat a bankrendszer, másrészt nagyon olcsón, akár 0% közeli szinteken kaphatnak MNB-finanszírozást a bankok hitelezésre az új jegybanki vezetéstől. Egyelőre mindkettő csak találgatás, de fontos hatásuk lehet, ha kiderül, hogy mi és hogyan lesz.../ 

 

A gazdasági depresszió vége

2013, Február 22 - 17:03

A Magyarországot 2006 óta legyengítő depressziónak vége, és újra a növekedés útjára lépünk. Egyébként ugyanez igaz Európára is.

2006 óta a magyar GDP 4,8%-kal zsugorodott, ami egészen elképesztő szám (az EU ezalatt 2%-kal nőtt). De minek tudható ez be a hat éve tartó lejtmenet? Több tényező is volt, ami rontotta a növekedési lehetőségeinket. Először is Magyarország kénytelen volt megfordítani a 2006-ig tartó elképesztő kormányzati túlköltekezést, és a 2006-ban a GDP majdnem 10%-át elérő költségvetési hiányt leszorítani. Ez a GDP 6-7%-át elérő megszorítást jelentett, amely valószínűleg nagyságrendileg ugyanennyivel vetette vissza a növekedést*. Emellett, habár 2007-8-ban még komoly támogatást kapott a GDP-bővülés a hitelezés oldaláról, ám 2009-től megindult a hitelvisszaszívás, és ez, társulva a devizahitelek okozta extraproblémákkal valószínűleg nettó módon az elmúlt hat évben további gazdasági összehúzódást okozott. Tehát mind a monetáris kondíciók, mind a fiskális kondíciók oldaláról erős megszorítás volt Magyarországon az elmúlt hat évben, így sikerült elérni ezt a közel 5%-ot elérő zsugorodást. Pontos számot nem lehet mondani, de "érzésre" ezek nélkül összesen 5-10%, tehát éves 1-2% növekedés lett volna. Természetesen nincs ember, és nincs ökönometriai modell, amely pontosan megmondja, hogy "mi lett volna, ha", de az én véleményem az, hogy körülbelül ennyivel tud nőni a magyar gazdaság, ha semmilyen pozitív, vagy negatív sokk nem éri. Azt hozzátenném, hogy ez az 1-2% növekedés is csak az ideáramló EU-s pénzekből adódik, anélkül a magyar növekedési potenciál valószínűleg egy kövér NULLA.

Mivel további jelentős kormányzati megszorítás nem várható, a bankok hitelvisszaszívása a végéhez közeledik (és valószínűek már idén is komoly, államvezérelte hiteprogramok, amelyek még folytatódó hitelvisszaszívás esetén is ezt ellensúlyozzák!), és az EU-s pénzek továbbra is ide fognak áramlani, ezért a következő évekre 1-2%-os növekedést várok. Ezért egyébként nem is tudok teljesen egyetérteni az EU 2013 téli jelentésével, amelynek alapján további megszorításokat írnának elő Magyarországnak, mert idénre recessziót vár. Úgy gondolom, hogy idén már nem lesz recesszió Magyarországon - persze további megszorításokkal el lehet érni, de ez egy ördögi kör, sok értelme nincsen. Ebben a témában a korábban überoptimista kormány immáron realista lett, viszont a pénzügyi elemzők az elmúlt években mindig alulbecsülték a lassulást/recessziót, de ezt a hibát megfogadták, hogy még egyszer nem követik el, így most viszont már inkább ők váltak túl pesszimistává. Nyilvánvaló, hogy kellően negatív növekedési előrejelzések mellett egyik EU-s ország költségvetése sem fenntartható, tehát az előrejelzett növekedéstől sok függ.

Az EU-ban is kicsit hasonló utat jártak be. Annyi a különbség, hogy ott nem szállt el a kormányzati deficit a válság előtt (2008-ban 2,4% volt), ám 2009-ben 6% fölé ugrott. Ezt az idei évre leszorítják a GDP 3%-a alá, azaz egy-két országot kivéve Európában is véget érni látszik a kormányzati kiigazítások igénye. Az EU-s átlagos elsődleges (azaz kamatfizetés nélkül számított) költségvetési egyenleg a 2009-es -3,5%-ról idén várhatóan kis, 0,4%-os pluszba kerül, ami szintén ugyanazt jelzi: a kiigazítási igény, amely egyben gazdasági szembeszél is, eltűnni látszik. Így - bár 2013-ban még valószínűleg stagnálás lesz Európában, de 2014-től itt is megindulhat a növekedés.

Száz szónak is egy a vége: habár a fenti gondolatok rendkívül leegyszerűsítettek (de az 5 excelsornál bonyolultabb közgazdasági modellekben egyébként sem hiszek, mert mindig kiderül utólag, hogy valami apró tényező kimaradt, ami totálisan átalakítja a képletet), úgy vélem, hogy az idei évtől Magyarországon, és Európában is lassú gazdasági kilábalás kezdődik.

Ennek persze számos tőkepiaci vetülete is van, amelyekről már volt korábban szó, és lesz szó a jövőben is, de gazdasági háttérként, alapvetésként, nekem a fentiek vannak a fejemben.

  Rendkívül sok érdekes számsor van a fentiekkel kapcsolatban is az EU 2013 téli anyagának végén, érdemes böngészgetni: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2013/pdf/ee1_en.pdf *az úgynevezett fiskális multiplikátorról, azaz, hogy a GDP 1%-nak megfelelő kormányzati megszorítás mennyivel csökkenti, és 1% többletköltekezés mennyivel növeli a GDP-t komoly viták vannak, a számok 0,5-1,5 között szóródnak, és valószínűleg erősen környezetfüggőek, illetve a pontos kormányzati cselekvéstől, és még kismillió dologtól is függenek.    

MNB unortodoxia utoljára

2013, Február 21 - 09:03

Mivel az elmúlt fél évben erről elég sokat írtam, a jegybankelnökváltás és a konkrét intézkedések bejelentése előtt már megpróbálok nem foglalkozni a témával, de a napi.hu cikke után úgy gondoltam, egy utolsó, rövid összefoglaló mégis csak hasznos lenne.

http://www.napi.hu/magyar_gazdasag/kiszivargott_erre_keszul_az_uj_mnb-vezetes_beindul_a_penzpumpa.545874.html

Külön is írtam a BoE "funding for lending" programjáról és hazai vetületeiről, tanulságairól korábban ( http://www.zsiday.hu/blog/keynes-lova ), úgyhogy ebbe most nem mennék bele, hanem inkább összegezném:

A hazai tervezett (?) unortodoxia alapvető célja a hitelezés beindítása, és a hitelkamatok leszorítása. Erre számos módszer van, és habár eredményeikben nagy különbségek lehetnek, a lényeg az, hogy valamilyen módon a hazai effektív kamatlábak lecsökkennek, valószínűleg mind a megtakarítók, mind a hitelfelvevők oldaláról, és ez számos csatornán keresztül a forint gyengülése irányába hat. Mivel a forint jelentősebb gyengülése politikailag is megengedhetetlen, ezért 2 dolgot tehet majd az unortodoxiába belekezdő jegybank: vagy visszakozik és szép lassan visszalép, vagy pedig megpróbálja a forint árfolyamát kordába terelni. Ez utóbbira is több módszer van, legvalószínűbbek a közvetlen devizapiaci intervenció, akár nem deklarált árfolyamcélokkal, akár deklarált új lebegtetési sávval összekapcsolva. A devizatartalékok nagysága lehetővé teszi ezt, de jelentős kockázatokat rejt. A carry csökkenése, az anyabanki források repatriálásnak felgyorsulása, és az unortodoxiával szembeni bizalmatlanság nehéz pillanatokat okozhat.

Ami valószínűnek tűnik az az, hogy a következő hónapokban, de valószínűleg években is inkább gyengébb forinttal kell számolni, és alacsonyabb hazai elérhető hozamokkal. Itthon is megvalósul a "pénzügyi elnyomás", amelynek során egyre nehezebbé válik majd reálhozam elérése. Jelentős gazdaságpolitikai hibák elkövetése esetén pedig erősen negatív következmények is felmerülhetnek. A dilemma a szokásos: ha túl kicsiben lát hozzá a kísérletezéshez az MNB, akkor nincs értelme, ha túl nagy lépésekkel, akkor meg olyan veszélyes játékba kezdhetnek, amibe könnyű belebukni.

Érdeklődve várhatjuk a fejleményeket!

Ikarosz

2013, Február 20 - 08:13
Kevesen ismerik William C Durant történetét, pedig nagyon tanulságos, ráadásul a XX. század első két évtizedének egyik legismertebb üzletemberéről, befektetőjéről van szó. Az eredetileg szekérgyártással foglalkozó, 1862-ben született Durant nem szerette az autókat, de amikor egy David Buick által gyártottat vezethetett, rájött, hogy ez a jövő. Elhatározta, hogy autóbirodalmat épít ki. 1904-ben megvette a Buickot, majd újabb márkákat akvirált (Oldsmobil, Cadillac, Pontiac), félelmetes adósságot halmozva fel, és elképesztő sales-tevékenységgel futtatva fel az eladásokat. Az autótípusokat General Motors nevű cégében egyesítette - erről a társaságról valószínűleg mindenki hallott már. Azonban amikor újabb hitelek felvételével egy egészen más területre, az elektromos izzó gyártásába merészkedett (Heany Corporation megvásárlása), s a General Electric elperelte tőle a szabadalmi jogot (amit a Heany csalással szerzett meg), akkor a Heany-be ölt pénz elúszott, s ez magával rántotta az egész GM-et. Durant nem volt félős: mindig a lehető legnagyobb hitelállománnyal üzemelt, a lehető legnagyobb tőkeáttétellel fektetett be. Ez alkalommal (1910-ben) azonban a nagy hitelállomány visszaütött, a bankárok fel akarták számolni a GM-et, de végül megegyeztek a céggel: egyfajta bankári irányítású csődgondnokságba került, s végül sikerrel fizette vissza hatalmas hiteleit. Ám feltételül szabták, hogy Durant távozzon a cégtől. Így vesztette el birodalmát a fékezhetetlen autómágnás. Durant ekkor ismerkedett meg Louis Chevrolet-vel (mindketten autóversenyzők is voltak), és közösen vállalkozást alapítottak, a Chevrolet céget. Később összevesztek, és Durant irányította 1913-tól a céget. A Chevrolet hatalmas siker lett, nagy profitot generált, s a pénzt Durant arra használta, hogy szép lassan felvásárolja a GM részvényeit, amely a nagy adósságterhek miatt még mindig igen alacsony árfolyamon forgott. A céget vezető Walter Chrysler (újabb ismerős név) és Charles Nash, Durant korábbi barátai sikerrel kormányozták ki a GM-et a csődközeli állapotból, ám mire a GM ismét komolyan profitábilis lett, Durant már kontrolláló részesedést szerzett (természetesen hitelből). Ennek segítségével átvette az irányítást, összeolvasztotta a Chevrolet és GM cégeket, és az autógyártás királyává vált - ismét. Durant folytatta, ahol korábban abbahagyta: hitelből, kötvénykibocsátásokból grandiózus akvizíciók: újabb márkák, beszállítók, gyárak kerültek a GM fennhatósága alá. Chrysler otthagyta a céget, és új társaságot alapított, a ma is létező Chrysler ekkor született. A háború utáni 1920-21-es igen mély recesszió azonban megviselte a pénzügyileg eladósodott és meggyengült céget, és elkezdett esni mind a GM részvények, mind a kötvények árfolyama. Durant saját vagyona terhére, tőkeáttétellel, befektetési hitelből akarta fenntartani az árfolyamot, hogy ne veszítse el a finanszírozók bizalmát. A medvepiac azonban erősebb volt nála, és a részvényárfolyam egyre esett, egészen addig, amíg a hitelből vett részvényei mögött nem volt fedezet, és kényszerlikvidálni kellett pozícióját, amely a GM részvényállományának jelentős százaléka volt. Durant-t likvidálták, egy befektetői csoport (du Pont vezetésével) 9,5 dolláron vette át  részvényeit. Durant teljes vagyonát elveszítette: 100 millió dollárt. Ez még ma is hatalmas összeg, akkor pedig egészen elképesztő volt. A pénteken lezajlott üzletkötés után hétfőn a GM részvényei - mivel a befektetők úgy látták, hogy elhárult a csőd veszélye - 16,5 dolláron nyitottak. 1920 végén tehát ismét elbukta Durant a GM-et. Két hónappal később, a recesszió mélypontján kölcsönökből megalapította a Durant Motort, és egyetlen kocsi legyártása nélkül 30 000 darabra szóló rendelést szedett össze. Durant visszatért! A cég nyereségessé vált, de ő többre vágyott, le akarta győzni a GM-et. Hitelből újabb márkák megvásárlása, a termelés elképesztő felfuttatása következett. Emellett a 20-as évek vágtázó bikapiacán is elkezdett spekulálni - természetesen hitelből - és 1927-re 50 millió dolláros magánvagyonra tett szert. Kiválóan értett a sales-hez, imádta a tőzsdét, nagyszerű részvénymanipulátor volt, hatalmas álmai voltak. Igazi birodalomépítőként viselkedett a 20-as években is, és ez 1929-ig tökéletesen működött. A crash azonban lenullázta pénzügyi vagyonát, részvénypozícióit likvidálták, és 1933-ra a Durant Motors is csődbe ment. Ebből a csapásból már nem tudott felállni. Idősebb korában egy bowling pályát épített és vezetett, de leginkább a GM vezetőjétől ajándékként kapott csekély nyugdíjából élt. Mit lehet ebből következtetésként levonni? Azt, hogy bár a tőkeáttétel, a hitel mind a reálgazdaságban, mind a tőkepiacokon hihetetlen gyors, látványos, és hatalmas felfutást tud hozni, tisztában kell lennünk azzal, hogy mik a veszélyei. Tudnunk kell, hogy a gazdaságban vannak napos, és felhős szakaszok, és vagy a hitelállomány (tőkeáttétel) ügyes menedzselésével, vagy alacsonyan tartásával próbálhatjuk elérni, hogy ne kerüljünk bajba. Ám ez nem biztos, hogy sikerülni fog, a hitel gyorsan ölő méreggé tud válni pillanatok alatt. Nem Durant volt az első vállalkozó és spekuláns akit a tőkeáttétel repített gyorsan a csúcsra és taszított hirtelen a mélybe. Ikarosz története ez valójában. Aki túl közel repül a naphoz, elveszítheti a szárnyait. Azt hiszem ez az amit, minden gazdasági szereplőnek eszébe kell vésnie - különösen a siker pillanataiban...

Recesszió

2013, Február 14 - 15:12

Nem kellene, hogy túl nagy meglepetést keltsen, de mégis, a vártnál sokkal rosszabb számokat látva sokan megijedtek. Ilyen mély recesszió lenne Magyarországon?

Pedig a végeredmény szinte természetes, sokat írtam is erről még 2011/12-ben. http://www.ksh.hu/docs/hun/xftp/gyor/gde/gde21212.pdf

Egy olyan gazdaságban, ahol a potenciális növekedés üteme amúgy sem sokkal lehet magasabb nullánál, bármilyen negatív fiskális vagy monetáris hatás gyors, és mély recesszióhoz vezet. Márpedig Magyarországon a Bokros-csomag óta nem nagyon látott megszorítás volt 2012-ben, miközben a banki hitelvisszaszívás is folytatódott (azaz egyszerre két erősen negatív erő húzta le a GDP-t). Igazándiból az lenne a meglepő, ha nem lenne mély recesszió.

A jó hír talán az, hogy mivel az államháztartás nagyjából ki lett egyensúlyozva, ezért abból az irányból további megszorítás, tehát GDP-szembeszél nem várható, és lassacskán a bankok hitelvisszaszívása is megáll, mivel a korábban rendkívül magas (és külső, jellemzően anyabanki hitelekkel finanszírozott) hitel-betét arányuk, amely elérte a 150%-ot, lassacskán 100% közelébe kerül, így nekik sem lesz már olyan nagy késztetésük hitelleépítésre. Így az a két "szembeszél", amely a 2012-es mélyrepülést okozta a hazai gazdaságban, el fog tűnni, s a következő évekre - Európa, legfőbb exportpiacunk állapotától függően - inkább 1-3% közötti éves GDP-növekedésre számítanék.

A másik érdekesség, és a közeljövő tőkepiaci szemszögéből igen fontos vetülete a mély recessziónak, hogy a kormányzat, miután teljesen átvette az MNB-t is márciusban, szinte biztos, hogy azonnali stimulusba kezd - nem is tehet mást a mély recesszió láttán. Nagyon valószínű, hogy ez valamiféle módon (kéthetes instrumentumhoz való hozzáférés korlátozása, kamatfolyosó kiszélesítése, egyéb eszközök, amikre még gondolni sem tudok) az effektív kamatszintet le tudja csökkenteni, még anélkül is, hogy az irányadó kamathoz hozzányúlnának. Pedig hozzá fognak nyúlni ahhoz is: ahogy egyre jobban fáj a recesszió, egyre nagyobb a nyomás a jegybankon, hogy valamit "tegyen". Ez nem hazai sajátosság, de nálunk mostanság válik majd érdekessé. Nem lennék meglepődve, ha a kéthetes jegybanki instrumentumból kiszoruló bankok rávetnék például magukat a DKJ-piacra, és leszorítanák akár 4% alá a hozamokat. Természetesen a csökkenő kamatszint valószínűleg a forint gyengülésével fog járni, ám erre is lehetnek megoldások: akár nyílt, devizapiaci intervenció, akár az árfolyamsáv újbóli bevezetése formájában (pl. 285-315 Ft-euró, vagy bármi más). 

A mély recesszió tehát csak még inkább valószínűsíti számomra, hogy a jövőben idehaza is alacsonyabb elérhető hozamokkal fogunk szembesülni, ám a politikai kockázatok, és a közelgő választások miatt ez nem biztos, hogy sokkal gyengébb forintban ölt testet, mert az MNB gigantikus tartalékai révén meg tudja állítani a gyengülést. A forint tehát nem lesz erős, de valószínűleg tartósan túl gyenge sem. A jövő tavaszi választásokig semmiképpen. Utána viszont egyre nő majd a valószínűsége egy jelentősebb forintleértékelésnek. Azonban ez utóbbi még olyan messze van, s annyi víz fog lefolyni a Dunán, hogy talán még kár is ezzel foglalkozni... 

Jó hír=rossz hír

2013, Február 12 - 20:58

A jó hír az, hogy Magyarországnak sikerült eladnia 3,25 milliárd dollárnyi államkötvényt. A rossz hír ugyanez.

A PEMÁK-kibocsátásokkal és egyre növekvő lakossági forrásbevonással együtt ezzel a devizaforrással - leszámítva az extrém körülményeket - valószínűleg ki lehet húzni a 2014-es választásokig komolyabb problémák nélkül. Nyilván ez örömteli, és mindenkinek jó hír. A finanszírozás devizarésze nagyjából kipipálva, IMF-re semmi szükség.

Ugyanakkor innentől fogva nincs sok oka a hazai kormányzatnak arra, hogy a befektetők kedvére tegyen. Nyilván, amíg nem vontuk be a pénzt, addig illendő volt  "jónak" mutatkozni, most, hogy a tranzakció lezajlott, s jó ideig nem is lesz valószínűleg szükség újabbra, nem kell már a legjobb arcunkat mutatni, több mindent megtehetünk, nincs mitől félnünk. Ez egyébként nem csak Magyarországra vonatkozik, hanem minden hasonló helyzetben lévő gazdaságra is, és éppen ez jelenti a veszélyt.

A piacok-gazdaságpolitikusok viszonyban nagyon gyakori körforgás az, hogy a korábbi hibákat kiküszöbölendő a gazdaságpolitikusok elkezdenek felelősen viselkedni, amivel elnyerik a tőkepiacok bizalmát, a bizalom elnyerésével olcsóbban jutnak forráshoz, amitől tovább javulnak a gazdaság fundamentumai (hiszen csökken a kamatkiadás, olcsóbban jutnak a vállalatok is forráshoz), majd ezen felbuzdulva a politikusok elkezdenek felelőtlenkedni, amitől elvesztik a piacok bizalmát, kialakul a pánik, gyakran külső segítségre van szükség, mivel a piaci szereplők nem is hajlandóak finanszírozni őket, és kezdődik az egész elölről. Magyarországon 1995-ben és 2008-ban is elértük azt a pillanatot, amikor külső, IMF-es segítséget kellett kérnünk, tehát ezt a filmet már idehaza is vetítették, nem is egyszer.

A fő kockázat tehát az, hogy a kormányzati gazdaságpolitika fellazul - tehát véleményem szerint ez a kibocsátás nem jó hír a forintnak, hanem rossz. Ha még a túlzott deficit eljárás alól is kivonnak bennünket, akkor biztosra vehető, hogy komoly ereszdelahajam lesz, elsősorban unortodox monetáris politikával, és valószínűleg megugró fiskális úthengerrel. Bár, miután ez a kötvénykibocsátás ilyen jól sikerült, szerintem a jegybanki unortodoxia immáron így is, úgy is biztosra vehető, valószínűnek tartom a kéthetes betétbe fektethető pénzösszegek korlátozását, az overtnight kamatfolyosó asszimetrikus kiszélesítését, és a vállalati hitelezést mesterségesen felpörgető lépéseket. Mindezek effektíve kamatcsökkentést fognak okozni, anélkül, hogy magához a kamatszinthez explicit módon hozzányúlnának, tehát fennáll az, amire már bő egy éve számítok, de inkább csak pár hónapja manifesztálódik: alacsonyabb hozamok, gyengébb forint a fő csapásirány.

A hitelundor kora. Vagy mégsem?

2013, Február 12 - 10:34

Elméletileg a 2008-as válság lezárta a hitelnövekedés korát. Mind a lakosság, mind a vállalati szektor erősen eladósodott, és a válsággal elindult az adósságleépítés kora. Volt már ilyen a világtörténelemben, és tudjuk, hogy jellemzően ezek után 10-20 évig tartott mire az adósság leépült (hitelundor, deleveraging). Ezalatt az időszak alatt jellemzően deflációs nyomás, alacsony növekedés, magas munkanélküliség, és az ezekből következő társadalmi feszültségek, gyakran háborúk jellemezték a világot.

Most azonban a helyzet máshogy alakult, köszönhetően elsősorban annak, hogy papírpénzrendszerben vagyunk, amiből a jegybankok annyit nyomtatnak amennyit akarnak, és nem szégyellnek. Most olvastam egy érdekes anyagot, a Morgan Stanley-től (sajnos nem tudom belinkelni), amely szerint 2008 óta az USA, Európa és Japán összesített adóssága nemhogy csökkent volna, hanem nőtt. Miközbena "non-financial debt to GDP" mutató 2001-ben még 210% volt, 2007-re ez már 240%-ra emelkedett, 2009-ben elérte a 280%-ot, most pedig már majdnem 290%-on vagyunk. Mi történik? 

Az adósságválságok standard megoldása az, hogy az adósok becsődölnek, az adósságokat leírják, más részük pedig kínnal-keservvel fizeti vissza az adósságát, és az évek alatt szépen ledolgozza. Így tud csökkenni az adósságszint. A harmadik módszer az elinflálás. A jelen válságban - mivel az államoknak érthető módon nem nagyon fűlött a foga egy újabb világégéshez - a jegybankok elképesztő megoldásokat dolgoztak ki: olyan alacsonyra vitték le a kamatok szintjét amilyet még soha nem láthattunk, hogy a még tovább emelkedő adósságszintnél is az összesített kamatteher csökkenni tudott, plusz az államok is sok-sok adósságot bocsátottak ki, így nőtt összességében az adósságszint. Az elsődleges ezen belül az, hogy míg a magánszektor valóban épített le kismértékben adósságot (elsősorban USA-ban és elsősorban csődökön, átstrukturálásokon keresztül), addig az állami szektor adósságot halmozott fel (hogy klasszikus keynesi módon kipótolja a keresletet, és elhárítsa a recesszió veszélyét), és ennek eredője adósságnövekedés lett. 

Szó sincs tehát arról, hogy az adósságszint csökkent volna, csupán annyi történt, hogy a rendkívül alacsonyra vitt kamatszint révén, az adósságszolgálat összességében csökkent, könnyebbé vált. Ez azonban azt is jelenti, hogy a kamatszint megemelkedése brutális hatásokkal járna, lehetetlenné téve az adósságszolgálatot (pl. ha Japánban 1%-ról 4%-ra emelkedne az átlagos állampapírhozam, akkor az állam összes bevétele kamatfizetésre menne el!).  Emiatt biztosak lehetünk benne, hogyha a kötvénypiaci hozamok (akár állampapír, akár vállalati kötvény, stb.) elkezdenek nagyobb mértékben emelkedni, akkor a jegybankok brutális lépésekkel fognak válaszolni, ismét leszorítva azokat. Mivel semmiféle adósságleépítés nem volt, ezért a hozamszintek megugrása megengedhetetlen, mert káoszba borítaná a világot.

A konklúzió az, hogy sokáig alacsony lesz a világban a hozamszint (és lesz mindenféle pénznyomtatás), még akkor is, ha elindulna valamiféle infláció, és a kötvénypiacokon szinte bizonyos hogy negatív reálhozamot lehet majd realizálni a következő években. A kamatszinteknek a mélyben kell maradni, egyszerűen azért, mert nincs más lehetőség.

Ebből viszont logikusan következik, hogy a pénzben/kötvényben, bármiféle fix hozamú instrumentumban, ígérvényben megtakarítók kirablása (eufemisztikusan a "financial repression", azaz pénzügyi elnyomás) tovább folyik, és folyni is fog még jó sokáig a világban, és ehelyett minden jobb: a részvény, az ingatlan, a föld, vagy bármiféle reáljószág...

Letelepedési államkötvény

2013, Február 11 - 08:08

Nem igazán értem ezt a letelepedési államkötvényt. Főleg azt nem, hogy ez miért olyan jó Magyarországnak. Minden újságcikkben az van, hogy "250 000 euróért lehet letelepedni Magyarországon", mikor valójában ez nem igaz.

A Napi cikke szerint http://www.napi.hu/magyar_gazdasag/raharaptak_a_magyar_letelepedesi_kotvenyre_az_orosz_milliomosok.544273.html nagy az érdeklődés, ami nem is meglepő, ugyanis a letelepedés nem 250 000 euróba, hanem sokkal kevesebbe kerül. Lássuk:

"A magyar letelepedési kötvény nem egyedülálló, Európában több ország is kínál hasonlót, azonban az orosz lap cikke szerint csak Spanyolországban olcsóbb letelepedni, mint Magyarországon. A spanyolok ugyanis 150 ezer eurónyi kötvény vásárlását kérik az engedélyért cserébe, viszont ott emellé ingatlant is kell venni, míg nálunk elég szálláshelyről igazolást adni, vagyis például lakást bérelni.

A letelepedési engedély árát persze meg kell fizetnie a befektetőknek, hiszen a speciális kötvény hozama lényegesen alacsonyabb, mint a hasonló futamidejű "normál" állampapíroké. A törvény szerint a legalább ötéves kötvényre minimum 2 százalékos éves hozamot kell fizetnie az államnak"

Mit jelent ez a letelepülni vágyóknak és a magyar államnak? Azt, hogy bárki idejöhet, aki kibérel egy lakást, megveszi az állampapírt, és onnantól itt lakhat, és ráadásul különböző szolgáltatásokat igénybe vehet. A probléma azonban az, hogy ebből alig származik bármi nyeresége Magyarországnak. Mivel jelenleg kb 5-6%-os hozamszinten tudunk/tudnánk kibocsátani állampapírt, míg erre a kötvényre minimum 2% hozamot fizet az állam, így ez éves hozamkülönbözetben - a piacihoz képest - aligha több, mint 3%. Mivel 250 000 euró 3%-a 7 500 euró, így valójában ennyiért, vagy még kevesebbért, tehát nagyjából éves 2 millió forintért árulunk letelepedési engedélyeket, amely gyakorlatilag semmi. A piaci finanszírozáshoz képesti kamatkülönbözetben ugyanis csak ennyit nyer az állam, vagy másik oldalról nézve ennyibe kerül a letelepülni vágyónak. A portfolio.hu vonatkozó cikke szerint "Amint az orosz lap emlékeztet rá, a magyar letelepedési engedéllyel további 25 schengeni tagországba félévente 90 napnyi szabad beutazás is járna, illetve Magyarországon az érintett személy jogosult lenne hozzáférni az egészségügyi ellátáshoz, továbbá az oktatáshoz, a foglalkoztatási és jóléti juttatásokhoz".

Tehát éves 2 millió forintért nemcsak hogy megnyitjuk az ország, sőt Európa kapuit, hanem a hazai jóléti rendszerhez is hozzáférhetnek. Tekintve, hogy adókban és járulékokban nagyjából hasonló jogokért a magyar állampolgárok jelentős része is többet fizet, ez egyáltalán nem tűnik jó üzletnek a magyar állam számára, viszont elképesztően jó lehetőség a haznánkba települni vágyóknak. Az oktatás, egészségügyi rendszer, stb. kihasználásával pedig könnyen lehet, hogy a letelepülő több, mint éves 2 millió forintos szolgáltatást vesz igénybe, tehát ez a magyar államnak akár mínuszos üzlet is lehet! Egy biztos, a letelepülési államkötvény jelen formájában végtelenül alulárazott termék, érthetetlen, miért mérik ilyen olcsón...

***

Eközben a nemzetközi tőkepiacokon:

A december-januári fellángolás után, amikor egyre többen ráébredtek, hogy talán idén nem omlik össze az eurózóna, sőt, a merkeli "mocsárgázolás" stratégiája, a klasszikus európai vitatkozva lassan előrejutó, döcögő, kiülünk mindent, és szép lassan befoltozunk politikája működhet. Most újabb téma kezd kibontakozni. Igaz, hogy a piaci szereplők egyre inkább úgy látják, hogy nem lesz összeomlás, de rájöttek arra is, hogy növekedés sem várható 2013-ban, és 2014-ben sem túl sok. Ennek hatására lehervadtak az európai tőzsdék, megugrottak a periféria-országok állampapírhozamszintjei, és némi aggodalom lett úrrá.

Én úgy látom, hogy Európa immáron nem pénzügyileg, hanem társadalmilag és politikailag néz kihívások elé, és ha 2013-at nagy politikai földrengések nélkül túlélik, akkor a 2014-től lassan beinduló növekedés majd lenyugtatja a kedélyeket. Marad tehát az alacsony növekedés, nulla infláció, alacsony kamatok környezet, és úgy vélem, hogy az idei év nagy kilengésektől mentes lesz. Az elmúlt évek idegbetegsége után az lenne a meglepetés, ha idén nem lenne semmilyen meglepetés.  

Letelepedési államkötvény

2013, Február 11 - 08:08

Nem igazán értem ezt a letelepedési államkötvényt. Főleg azt nem, hogy ez miért olyan jó Magyarországnak. Minden újságcikkben az van, hogy "250 000 euróért lehet letelepedni Magyarországon", mikor valójában ez nem igaz.

A Napi cikke szerint http://www.napi.hu/magyar_gazdasag/raharaptak_a_magyar_letelepedesi_kotvenyre_az_orosz_milliomosok.544273.html nagy az érdeklődés, ami nem is meglepő, ugyanis a letelepedés nem 250 000 euróba, hanem sokkal kevesebbe kerül. Lássuk:

"A magyar letelepedési kötvény nem egyedülálló, Európában több ország is kínál hasonlót, azonban az orosz lap cikke szerint csak Spanyolországban olcsóbb letelepedni, mint Magyarországon. A spanyolok ugyanis 150 ezer eurónyi kötvény vásárlását kérik az engedélyért cserébe, viszont ott emellé ingatlant is kell venni, míg nálunk elég szálláshelyről igazolást adni, vagyis például lakást bérelni.

A letelepedési engedély árát persze meg kell fizetnie a befektetőknek, hiszen a speciális kötvény hozama lényegesen alacsonyabb, mint a hasonló futamidejű "normál" állampapíroké. A törvény szerint a legalább ötéves kötvényre minimum 2 százalékos éves hozamot kell fizetnie az államnak"

Mit jelent ez a letelepülni vágyóknak és a magyar államnak? Azt, hogy bárki idejöhet, aki kibérel egy lakást, megveszi az állampapírt, és onnantól itt lakhat, és ráadásul különböző szolgáltatásokat igénybe vehet. A probléma azonban az, hogy ebből alig származik bármi nyeresége Magyarországnak. Mivel jelenleg kb 5-6%-os hozamszinten tudunk/tudnánk kibocsátani állampapírt, míg erre a kötvényre minimum 2% hozamot fizet az állam, így ez éves hozamkülönbözetben - a piacihoz képest - aligha több, mint 3%. Mivel 250 000 euró 3%-a 7 500 euró, így valójában ennyiért, vagy még kevesebbért, tehát nagyjából éves 2 millió forintért árulunk letelepedési engedélyeket, amely gyakorlatilag semmi. A piaci finanszírozáshoz képesti kamatkülönbözetben ugyanis csak ennyit nyer az állam, vagy másik oldalról nézve ennyibe kerül a letelepülni vágyónak. A portfolio.hu vonatkozó cikke szerint "Amint az orosz lap emlékeztet rá, a magyar letelepedési engedéllyel további 25 schengeni tagországba félévente 90 napnyi szabad beutazás is járna, illetve Magyarországon az érintett személy jogosult lenne hozzáférni az egészségügyi ellátáshoz, továbbá az oktatáshoz, a foglalkoztatási és jóléti juttatásokhoz".

Tehát éves 2 millió forintért nemcsak hogy megnyitjuk az ország, sőt Európa kapuit, hanem a hazai jóléti rendszerhez is hozzáférhetnek. Tekintve, hogy adókban és járulékokban nagyjából hasonló jogokért a magyar állampolgárok jelentős része is többet fizet, ez egyáltalán nem tűnik jó üzletnek a magyar állam számára, viszont elképesztően jó lehetőség a haznánkba települni vágyóknak. Az oktatás, egészségügyi rendszer, stb. kihasználásával pedig könnyen lehet, hogy a letelepülő több, mint éves 2 millió forintos szolgáltatást vesz igénybe, tehát ez a magyar államnak akár mínuszos üzlet is lehet! Egy biztos, a letelepülési államkötvény jelen formájában végtelenül alulárazott termék, érthetetlen, miért mérik ilyen olcsón...

***

Eközben a nemzetközi tőkepiacokon:

A december-januári fellángolás után, amikor egyre többen ráébredtek, hogy talán idén nem omlik össze az eurózóna, sőt, a merkeli "mocsárgázolás" stratégiája, a klasszikus európai vitatkozva lassan előrejutó, döcögő, kiülünk mindent, és szép lassan befoltozunk politikája működhet. Most újabb téma kezd kibontakozni. Igaz, hogy a piaci szereplők egyre inkább úgy látják, hogy nem lesz összeomlás, de rájöttek arra is, hogy növekedés sem várható 2013-ban, és 2014-ben sem túl sok. Ennek hatására lehervadtak az európai tőzsdék, megugrottak a periféria-országok állampapírhozamszintjei, és némi aggodalom lett úrrá.

Én úgy látom, hogy Európa immáron nem pénzügyileg, hanem társadalmilag és politikailag néz kihívások elé, és ha 2013-at nagy politikai földrengések nélkül túlélik, akkor a 2014-től lassan beinduló növekedés majd lenyugtatja a kedélyeket. Marad tehát az alacsony növekedés, nulla infláció, alacsony kamatok környezet, és úgy vélem, hogy az idei év nagy kilengésektől mentes lesz. Az elmúlt évek idegbetegsége után az lenne a meglepetés, ha idén nem lenne semmilyen meglepetés.  

Hoztunk is Matolcsyt meg nem is…

2013, Február 6 - 10:16

No, a bíró okos leánya ismét előkerült - ezúttal a monetáris politika jövőjével kapcsolatban.

Először megszellőztetik, hogy akkor mégiscsak Matolcsy lesz a jegybankelnök, majd cáfolják, de nem magát a tényt, hanem azt, hogy eldőlt volna: 

Kocsis Máté, a Fidesz kommunikációs igazgatója az MTI-nek telefonon erre reagálva kijelentette: "nem tárgyaltuk és nem is fogjuk tárgyalni a gyulai frakcióülésen ezt a kérdést, ahogyan más testületek sem tárgyaltak róla, még csak informális megbeszéléseken sem került szóba, éppen ezért a Világgazdaságban megjelent hírt alaptalannak és álhírnek tartjuk". 

Majd érkezik Lázár János, és jelzi, hogy Varga Mihályra márciustól fontos új poszt vár (na vajon mi lehet az, és miért pont márciustól?), egyébként a forintnak meg stabilnak kell maradnia:

Márciustól kormányátalakítás valószínű, amelynek keretében Varga Mihály eddigi EU/IMF tárgyalásokért felelős tárca nélküli miniszter más fontos posztot kaphat - jelezte a Reuters-nek adott interjúban Lázár János. A Miniszterelnökség vezetője hangsúlyozta: a közelgő jegybankelnök váltás során törekedni kell a stabil forintárfolyamra, illetve a befektetői bizalom megőrzésére. Hangsúlyozta azt is, hogy a kormány ragaszkodik az államháztartási hiánycélokhoz és nem lesz választási költségvetés. "Helyette" szavai szerint júniusig további rezsicsökkentés várható. 2014 júniusáig a terv szerint további 20%-os vágás jöhet a gáz- és villamos energia lakossági árában.
 

http://www.portfolio.hu/gazdasag/lazar_fontos_uj_posztot_kap_varga_stabil_forint_kell_2.179341.html

Számomra ebből az nyilvánvaló, amit korábban is gondoltam: majdnem biztos, hogy Matolcsy lesz a jegybankelnök (aki bizonyára sok vidám percet szerez majd nekünk ebbéli pozíciójában), viszont a kormányzat a jelenleginél gyengébb forintárfolyamot nem szeretne, a 290 körüli szint még pont jó nekik: nem hármassal kezdődik, így nem riogatja a lakosságot, az exportőrök eldöcögnek vele, az inflációt nem dobja meg, a devizahitelesek még kibírják, hiszen ezt a szintet már úgyis megszokták, tehát ideálisnak tűnik. 

A kormányzat tehát úgy szeretne unortodox monetáris politikát, a hitelezés MNB-vezérelte felpörgetését, hogy közben a forint árfolyama ne inogjon meg. Ez valószínűleg nem lesz könnyű menet, de megpróbálják majd. Mindegy, apám is mindig azt mondta: úgy tanul a gyerek, ha kérdez...

***

Kis színes:

A Fitch megdícsérte a görögöket:

http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_05/02/2013_482202

Az előzetes adatok alapján ugyanis a görögöknek sikerült kis elsődleges többletet kihozniuk a költségvetésükből(!), és várhatóan idén is a GDP 2%-a körüli elsődleges többlettel fogják zárni a költségvetést a  recesszió ellenére. Mivel a kamatköltségeiket drasztikusan megnyirbálták az elmúlt hónapokban (EU-s hitelek kamatcsökkentése, magánadósság restrukturálása,stb.), az effektív kamatláb amit fizetnek alig van 2% felett, így nagyjából úgy áll a költségvetésük, mint a magyar (mind elsődleges oldalról, mind a kamatfizetés oldaláról)! A görögök eladósodása megállt, lassan csökkenni fog az adósságszintjük, adósságdinamikában nem állnak rosszabbul, mint mi. A nagy kérdés, hogy a lakosság nem lázad-e fel idén, amikor még egy igen súlyos megszorítás vár rájuk, illetve, hogy a vezető politikai erők nem esnek-e szét. Előzőek híján viszont úgy néz ki minden sínen halad, ezt tükrözi a görög állampapírok árfolyamalakulása is, amely (20éves kötvény) 2012 nyarán még 11-12%-os árfolyamon volt névértékre vetítve, mára ez 42-43%-ra emelkedett, azaz négyszereződött az árfolyama! Ha nem siklanak ki útközben, akkor a kötvényeik nyugodtan erősödhetnek további 40-50%-ot is, tehát nem elérhetetlen és elképzelhetetlen a névértékre vetített 60%-os szint sem.

 

Hoztunk is Matolcsyt meg nem is…

2013, Február 6 - 10:16

No, a bíró okos leánya ismét előkerült - ezúttal a monetáris politika jövőjével kapcsolatban.

Először megszellőztetik, hogy akkor mégiscsak Matolcsy lesz a jegybankelnök, majd cáfolják, de nem magát a tényt, hanem azt, hogy eldőlt volna: 

Kocsis Máté, a Fidesz kommunikációs igazgatója az MTI-nek telefonon erre reagálva kijelentette: "nem tárgyaltuk és nem is fogjuk tárgyalni a gyulai frakcióülésen ezt a kérdést, ahogyan más testületek sem tárgyaltak róla, még csak informális megbeszéléseken sem került szóba, éppen ezért a Világgazdaságban megjelent hírt alaptalannak és álhírnek tartjuk". 

Majd érkezik Lázár János, és jelzi, hogy Varga Mihályra márciustól fontos új poszt vár (na vajon mi lehet az, és miért pont márciustól?), egyébként a forintnak meg stabilnak kell maradnia:

Márciustól kormányátalakítás valószínű, amelynek keretében Varga Mihály eddigi EU/IMF tárgyalásokért felelős tárca nélküli miniszter más fontos posztot kaphat - jelezte a Reuters-nek adott interjúban Lázár János. A Miniszterelnökség vezetője hangsúlyozta: a közelgő jegybankelnök váltás során törekedni kell a stabil forintárfolyamra, illetve a befektetői bizalom megőrzésére. Hangsúlyozta azt is, hogy a kormány ragaszkodik az államháztartási hiánycélokhoz és nem lesz választási költségvetés. "Helyette" szavai szerint júniusig további rezsicsökkentés várható. 2014 júniusáig a terv szerint további 20%-os vágás jöhet a gáz- és villamos energia lakossági árában.
 

http://www.portfolio.hu/gazdasag/lazar_fontos_uj_posztot_kap_varga_stabil_forint_kell_2.179341.html

Számomra ebből az nyilvánvaló, amit korábban is gondoltam: majdnem biztos, hogy Matolcsy lesz a jegybankelnök (aki bizonyára sok vidám percet szerez majd nekünk ebbéli pozíciójában), viszont a kormányzat a jelenleginél gyengébb forintárfolyamot nem szeretne, a 290 körüli szint még pont jó nekik: nem hármassal kezdődik, így nem riogatja a lakosságot, az exportőrök eldöcögnek vele, az inflációt nem dobja meg, a devizahitelesek még kibírják, hiszen ezt a szintet már úgyis megszokták, tehát ideálisnak tűnik. 

A kormányzat tehát úgy szeretne unortodox monetáris politikát, a hitelezés MNB-vezérelte felpörgetését, hogy közben a forint árfolyama ne inogjon meg. Ez valószínűleg nem lesz könnyű menet, de megpróbálják majd. Mindegy, apám is mindig azt mondta: úgy tanul a gyerek, ha kérdez...

***

Kis színes:

A Fitch megdícsérte a görögöket:

http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_05/02/2013_482202

Az előzetes adatok alapján ugyanis a görögöknek sikerült kis elsődleges többletet kihozniuk a költségvetésükből(!), és várhatóan idén is a GDP 2%-a körüli elsődleges többlettel fogják zárni a költségvetést a  recesszió ellenére. Mivel a kamatköltségeiket drasztikusan megnyirbálták az elmúlt hónapokban (EU-s hitelek kamatcsökkentése, magánadósság restrukturálása,stb.), az effektív kamatláb amit fizetnek alig van 2% felett, így nagyjából úgy áll a költségvetésük, mint a magyar (mind elsődleges oldalról, mind a kamatfizetés oldaláról)! A görögök eladósodása megállt, lassan csökkenni fog az adósságszintjük, adósságdinamikában nem állnak rosszabbul, mint mi. A nagy kérdés, hogy a lakosság nem lázad-e fel idén, amikor még egy igen súlyos megszorítás vár rájuk, illetve, hogy a vezető politikai erők nem esnek-e szét. Előzőek híján viszont úgy néz ki minden sínen halad, ezt tükrözi a görög állampapírok árfolyamalakulása is, amely (20éves kötvény) 2012 nyarán még 11-12%-os árfolyamon volt névértékre vetítve, mára ez 42-43%-ra emelkedett, azaz négyszereződött az árfolyama! Ha nem siklanak ki útközben, akkor a kötvényeik nyugodtan erősödhetnek további 40-50%-ot is, tehát nem elérhetetlen és elképzelhetetlen a névértékre vetített 60%-os szint sem.