Zsiday-blog

Van benne rendszer

2014, Március 30 - 14:47

Összevissza csapkodásnak tűnhet a tőkepiacok elmúlt hetekbeli mozgása, de úgy vélem, hogy van benne rendszer.

A sztori - amiről már többször írtam - az, hogy a Nagy Válság után lecsökkentett nulla közeli kamatok és az állami fiskális stimulus egyrészt beindították a fejlett világban a gazdasági növekedést(Európában még sikerült a töketlenkedéssel egy második recessziós hullámot is generálni 2011-12-ben, de ez inkább az ostobaság eredménye) másrészt pedig az állampapírokból és bankbetétekből kiszorított (mivel ott megtérülést nem talált) pénzek globális vándorútra kerekedtek, és mindenféle eszköz árát megemelték, amiben a nullánál magasabb megtérülést láttak. Ezek közül kiemelkedtek a feltörekvő piacok, amelyek rendkívül olcsón tudtak hitelhez jutni. Ez megerősítette devizáikat és hitelindukálta növekedést generált ezekben az országokban (orosz, török, brazil, stb, de Kína is hasonló részben).Az amerikai jegybank 2013 nyár eleji jeleire azonban inukba szállt a feltörekvőkbe beszivárgott pénzek gazdáinak bátorsága, és elindultak hazafelé. Ennek hatására a feltörekvő devizák gyengülni kezdtek, amit jegybankjaik kamatemeléssel és intervencióval próbáltak megállítani. A strukturálisan 2009 óta egyébként is gyengülő feltörekvő gazdaságok számára a hitelek elzáródása és/vagy megdrágulása komoly csapást jelentett, és gazdaságuk a megugró kamatszint, valamint a fogyasztás visszaesése miatt lelassult. Ez persze visszahat a fejlettekre is, és az ő gazdaságukat is lassítja, különösen, mivel eközben Kína is megpróbál áttérni egy kevésbé hitelbővülés generálta növekedési modellre áttérni. Mindezek miatt 2014-ben a vártnál gyengébb növekedés lehet mindenhol, és az első amerikai kamatemelés is későbbre csúszhat. Marad tehát a nullkamat-környezet, Európában az alig látható, USA-ban a tempósabb, de még nem túlfűtött növekedés. Mivel azonban a nullkamat-környezet fennmarad, ezért a hirtelen megugró EM kamatszintek (pl. török, dél-afrikai) miatt a carry-play ismét vonzó lett, és ezeknek a devizáknak a gyengülése megállhat, korrekció lehet bennük (tehát erősödés), miközben gazdaságuk gyengülni fog ahogy a hitelmámorból kijózanodnak. Ezzel párhuzamosan a leütött részvényeik is emelkedhetnek, de mivel többükben recesszió lesz, ez valószínűleg újabb EM részvényshort lehetőség lesz csak. USA-ban a buborékgyanús tech-szektorban volt egy kisebb mészárlás, de az olcsó pénz+növekedés elegye továbbra is bullish. A dollár számára azonban ez a környezet rossz, különösen az euróval szemben. A japán tőzsdét pedig az áprilistól induló ÁFA-emelés fogja sújtani, ami akár recesszióba is taszíthatja őket. Erre majd később (2014 H2?) a hatóságok reagálni fognak, még agresszívabb pénznyomtatással és a jen gyengítésével.

Tehát munkaelméletem szerint:

Fejlett részvények: további emelkedés (kivéve Japán, ott nagy negatív meglepetés is lehet). Európa perifériája és USA lehet az erősebb.

Fejlődők: emelkedés egy ideig, majd új minimumok. A magas kamatozású devizákban már lehet hogy nem lesznek új minimumok, a tőzsdéken valószínűbb.

Dollár: gyengülés

Forint: időleges erősödés (talán), trendszerű gyengülés

Kötvénypiacok: oldalazás, USA rövid oldalon a hozamokban lépcsőszerű emelkedés 

 

 

Vág az MNB? Mindegy.

2014, Március 25 - 09:13

Megy a dilemmázás, hogy vajon tovább vág-e ma az MNB? Szerintem mindegy. Akár vágnak, akár nem, a lényegi helyzet változatlan: a magyar alapkamat olyan alacsony, hogy a forint finanszírozó devizává vált, és ez nyomás alatt tartja a pénzünket. Nézzük meg hogy alakult a magyar alapkamat más országok alapkamatához képest az elmúlt egy évben, mekkora volt a kettő közötti különbség:

                                      egy éve            most

magyar-orosz               +0,25%              -4,3%

magyar-lengyel            +1,75%              +0,2%

magyar-török               0%                      -4,25%    

magyar-brazil              -1,5%                 -8,05%

magyar-román            +0,5%                 -0,8%

Miközben Magyarország egy éve még nagyjából olyan kamatot kínált, mint egy "átlagos" feltörekvő ország, ma már masszívan kevesebbet akarunk fizetni a külföldieknek. Ez elmenne, ha sokkal jobbak lennénk náluk, ám - bár néhány fontos mutatóban jobbak vagyunk többeknél - annyira azért nagy királyok nem vagyunk, hogy ezt csak úgy elfogadják a befektetők. Miközben mi vagdaltuk a kamatokat rendületlenül, addig mások már emelgetni kezdtek, így lett gyorsan a magyar alapkamat sokkal alacsonyabb, mint más, velünk versenyző piacokon. Afelől pedig kétségeink ne legyenek, hogy ez egy versenyző piac: ha mi kevesebb kamatot adunk, akkor szépen elmennek innen más, zöldebb mezőkre. Mennek is: a külföldiek által birtokolt állampapírállomány 5000 milliárd feletti értékről bő egyéves minimumra, 4600 milliárd forintra esett. Az MNB tehát belelavírozta magát egy olyan helyzetbe, ahol egyre erősebb nyomás nehezedik a forintra. A gyengülő forint pedig előbb-utóbb inflációt hoz, akármilyen alacsonyak is most az inflációs mutatók. Az MNB láthatóan tartósan alacsony/negatív reálkamatot akar tartani, s amíg ez a politikája marad fenn, addig a forint finanszírozó deviza marad más EM devizákkal szemben, ami további, tartós gyengeséget vetít előre, függetlenül attól, hogy 2,5 vagy  2,6 vagy éppen 2,7% a kamat. A jelenlegi nemzetközi környezethez és mMgyarország helyzetéhez tartozó egyensúlyi kamat valószínűleg 4-5% között lenne. 

***

Ide tartozik egy 2004-es gyöngyszem a portfolióról:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/orban_gyenge_forintot_csak_gyenge_emberek_akarhatnak.47441.html

"A forint gyengülése Orbán eszmefuttatása szerint azt jelenti, hogy tulajdonképpen "ellopják a pénzt az emberek zsebéből", mivel a bérből, fizetésből és egyéb járulékokból élők gyengébb forint esetén kevesebb árut tudnak megvásárolni a boltokban, a nyugdíjasok juttatása is kevesebbet ér. A pártvezető szerint a kormánynak a forint gyengítését célzó utalásai és kísérletei a középkori királyok módszeréhez hasonlíthatóak, amikor is az uralkodók a pénzek nemesfémtartalmát próbálták meg minimálisan csökkenti, elcsalva azok értékéből.

Orbán leszögezte: "a gyengébb forint egyértelműen ellentétes az emberek érdekeivel, a gyengébb forint gyengébb államot jelent, és gyenge forintot csak gyenge emberek akarhatnak."

Teljes mértékben egyetértek a 2004-es Orbán Viktorral...

           

A FED azt csinál, amit akar

2014, Március 20 - 07:47

Nagyjából ennyit mondtak el tegnap az amerikai jegybank ülése után. A korábbi nevesített, kvantifikálható célszámok helyett új feltételekhez kötötték a kamatemelést: gyakorlatilag akkor emelnek, amikor majd úgy érzik, hogy emelni kell, és számos változót fognak figyelembe venni. Ezt a piac úgy vette, hogy akár kamatot is emelhetnek, különösen mivel Yellen elmondta, hogy idén kivezetik a pénznyomtatást, és utána "kb. 6 hónappal" elindulhat a kamatemelés. Persze ez nem jelent abszolút semmit, lehet, hogy hamarabb, lehet, hogy később lesz, semmiféle elköteleződés nem látszik a jegybank részéről. Azt csinálnak, amit jónak látnak, semmiféle konkrét indikátor nem kap egyedi, többit kizáró jelentőséget. Innentől nehéz lesz okosnak lenni, azzal kapcsolatban, hogy mit tesz a Fed. Valószínűleg teljesen adatfüggő lesz: éppúgy, mint bárki más piaci megfigyelő, a gazdaság teljesítményét fogja nézni, és ha az USA erősebb lesz akkor hamarabb lesz kamatemelés, ha gyengébb, akkor később. Marad tehát a spekulálás az amerikai gazdaság erejét illetően, ez fogja meghatározni ugyanis a kamatpályát. Ha tippelnem kell (nyilván ezt piaci szereplőként nem kerülhetem el), akkor azt mondanám, hogy a gazdaság erősebb lesz a vártnál, és hamarabb lesz kamatemelés, akár már 2014 végén.

Forint: nem jó hír az amerikai kamatvárakozások megugrása a feltörekvő világnak, így nekünk sem, de úgy látom, hogy a mágikus 315-ös zónán nem akarja az MNB (legalábbis a választások előtt!) átengedni a forintot, úgyhogy lehet, hogy égetni kell a cél érdekében egy kicsit a devizatartalékból (vagy nem is olyan kicsit, majd április elején kiderül mennyit kellett). A választások után meg ha változatlan a környezet, akkor mehet a forint útjára, amerre tetszik neki. Addig tartani kell a frontot bármi áron, egy lépést se hátra (http://en.wikipedia.org/wiki/File:Voennaia_marka_Ni_shagu_nazad!.jpg)

Részvénypiacok: A nullkamat és gazdasági növekedés együttese a legjobb, ami egy részvénypiaccal történhet, az elmúlt évek nagy menetelése ennek köszönhető. nagy kérdés, hogy az alacsony kamatokban lesz-e rövid távon változás. Úgy tűnik nem, a Fed szép lassú lépésekben halad, így folytatódhat a jelenlegi trend.

Devizák: a nagy csinnadratta ellenére a dollár nagyon gyenge - különösen az euróval szemben. A nagy folyó fizetési mérleg hiány folyamatosan dolgozik...

Árupiacok: a soft-commodity szegmens sokat emelkedett (lásd: http://bigcharts.marketwatch.com/quickchart/quickchart.asp?symb=DBA&insttype=Fund ), az inflációt elmúlt 1-2 évben alaposan leszorító élelmiszerárcsökkenés megállni látszik. Mivel a monetáris politikai inflatórikus , az árupiacok oldaláról pedig a jövőben az eddigivel szemben inkább inflációs mint deflációs nyomás jöhet, nem lenne meglepő a vártnál magasabb infláció már 2014 második félévétől.

 

 

 

 

Lemaradóban. Lemaradóban?

2014, Március 18 - 07:56

Habár az elmúlt 10 évben Magyarország valóban erősen lemaradóban van a térségtől, ám szerintem a közgazdászok többsége jelentősen túlbecsli a hazai és a lengyel/szlovák/cseh gazdaság növekedési potenciálja között a különbséget. Az alábbi cikkben két hasznos ábra is van, ami segít erre rávilágítani:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/az_etatizmus_50_arnyalata.10.195900.html

Az első ábra alapján azt láthatjuk, hogy miközben 2006 óta a lengyelek és a szlovákok bő 20%-kal növelték a GDP-t, mi a 2006-os szint alatt vagyunk (egyébként a szlovének ugyanolyan rosszul állnak mint mi, a csehek pedig alig nőttek).

Azonban a 2. ábra már megmutatja, hogy volt legalább egy fontos különbség: miközben a többi ország a válság alatt fiskális élénkítést hajtott végre, és a 2006-13-as időszak alatt általánosságban véve is nőtt a költségvetésük hiánya, addig Magyarország hatalmas kiigazítást hajtott végre. Habár a fiskális multiplikátorokról örökké fog tartani a vita, az biztos, hogy az óriási hazai kiigazítás önmagában több százalékpontot levont a GDP-növekedésből (itt aztán mindenki tippelgethet hogy ez a szám pontosan mennyi, 3 és 10% között valószínűleg bármi lehet).

Azaz, a kiigazítások nélkül valószínűleg Magyarország is nőtt volna úgy mondjuk, mint Csehország. És a történetnek itt még nincs vége. Magyarországon - a világ legtöbb országától eltérően - hatalmas "deleveraging" zajlott le, azaz a vállalatok és magánszemélyek erőltetett ütemben fizették vissza a hiteleiket. 2006 vége óta nettó 1300 milliárd forintnyi hitelvisszafizetés ment végbe, 2009 óta pedig több, mint 5000 milliárd! Ezek elképesztő számok. Eközben például Lengyelországban 366 milliárd zlotyról 958 milliárd zlotyra nőtt a banki hitelek állománya! (http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/statystyka/bilans_skons/bilans_skons.html), azaz a GDP 40%-ának megfelelő új hitel áramlott a gazdaságba.

Természetesen arról is lehet vitatkozni, hogy a hitelkiáramlás/hitelvisszaszívás pontosan mekkora hatást gyakorol a növekedésre (és erre is erősen eltérő becslések léteznek), de az bizonyos hogy a hazai növekedésre negatívan hatott a folyamat, míg az egyéb közép-európai országokra pozitívan/semlegesen. Ha ezt is hozzáadjuk a képhez, akkor véleményem szerint azt látjuk, hogy Magyarország növekedési potenciálja egyáltalán nem olyan kirívóan alacsony a térséghez képest, és az elmúlt nyolc éves lemaradásának fő oka a banki hitelvisszaszívás és a költségvetési kiigazítás volt, a közgazdászok pedig több ciklikus tényezőt is összetévesztenek a strukturális faktorokkal.

A jelenlegi gazdaságpolitika centralizáló, voluntarista, versenyellenes hatása erősen negatív a gazdaság teljesítményére, ám úgy látom, hogy ennek ellenére éves 2-3% növekedésre tartósan képes lehet az ország. Megfelelő gazdaságpolitikával ennél jóval nagyobb szám, akár a Matolcsy által vizionált 5-6-7% sem lenne elérhetetlen!

 

A helyzet

2014, Március 13 - 21:18

A helyzet röviden, ahogy én látom:

Miközben Európa befejezte a kiigazítást, és az amerikai fellendülés is önfenntartóvá vált, a Fed elhatározta, hogy befejezi a QE-programot. A pénznyomtatás leállítása casus belliként szolgált, és a korábbi jegybanki nullkamatszint eredményeképpen a feltörekvő piacokra áramlott spekulatív pénzek rájöttek, hogy nagyon komoly hitelbuborékok épültek ki ezekben a fejlődő országokban, jelentős a kockázat, sokkal jelentősebb, mint korábban gondolták - ezeknek az országoknak a 2007-8 utáni növekedését jelentős részben a (nullkamat miatt itt magasabb megtérülést kereső) forró pénzek okozták. Ezt felmérve, a befektetők megkezdték a kivonulást az EM-országokból. Ennek hatására a fejlődő országok devizái jelentős árfolyamveszteséget szenvedtek el, miközben felszáradtak a korábbi évek növekedését tápláló hiteláramlások is. A fejlődők jegybankjai intervenciókkal és kamatemelésekkel próbálták ellensúlyozni devizájuk leértékelődését, mindkettő a helyi likviditás szűküléséhez, a pénz drágulásához vezetett (drágább hitelek, drágább importtermékek, csökkenő belső kereslet). Ezek hatására a feltörekvő országok gazdaságai belassultak, sőt több recesszióba is fog csúszni. A feltörekvők megnövekedett súlya miatt ez visszahat a fejlettekre is, különösen az exportérzékenyebb gazdaságokra (Japán, illetve Európán belül elsősorban Németország).

Hogyan tovább?  

Az amerikai gazdaság zártsága miatt át fogja ezt is vészelni, és növekedni fog. Európa amúgy is gyenge lábakon áll és nyitottabb is, ezért sérülékenyebb. Számos EM ország recessziót fog átélni, és devizáik védelmében még további kamatemelésekre is sor kerülhet. Ilyen környezetben a hazai gazdaság növekedési kilátásai is romlanak (hiszen mi Németország nagy beszállítói vagyunk) így valószínűsíthető, hogy a választások után újabb unortodox jegybanki lépések következnek a növekedést beindítandó. Ha azonban a jegybanki alapkamatot nem emeljük meg, akkor a forint leértékelődése tovább fog tartani. Nem kizárható, hogy ez egyébként nem zavarná a jegybankot, különösen ha a lakossági devizahiteleket kivezette valahogyan.

A kétosztatúság tehát továbbra is fennmarad: erős(ebb) fejlett országok, különösen USA, gyenge feltörekvő gazdaságok.

***

Még forint: nagyon úgy tűnik, hogy az immár szemmel láthatóan magas kamatozású feltörekvő devizákkal szemben a forint alacsony kamata miatt finanszírozó deviza lett: igen jelentős kamatelőnye van velünk szembe a már leértékelődött török lírának, rubelnek, randnak, de még egy kicsi a román lejnek is van, sőt semmibe sem kerül a piaci megítélés alapján sokkal jobb kilátásokkal bíró zlotyt megvenni a forinttal szemben! Valószínűleg persze a választásokig ha kell akár csendes intervencióval is szinten tartható a forint, de ha a jelenlegi környezet fennmarad akkor utána dönteni kell, hogy emelnek kamatot vagy hagyják gyengülni a forintot. Mindkettőre van mód és lehetőség. Ha fogadnom kellene azt mondanám hogy nem lesz kamatemelés... 

Kettős kamatrendszer Magyarországon

2014, Március 12 - 20:39

Régen minden egyszerűbb volt. Volt a jegybanki alapkamat, a megtakarítók pedig vehettek diszkontkincstárjegyet vagy tehették betétbe a pénzüket, nagyjából az alapkamat szintjén, a vállalkozások pedig felvehettek kölcsönt, ennél magasabb szinten. Az új, unortodox monetáris rezsimben - és ez nem csak magyar jelenség - más szelek fújnak. Az alapkamat jelentősége csökkenőben van mind a megtakarítók, mind a hitelfelvevők számára. A hitelfelvevők a Növekedési Hitelprogram révén a jegybanki alapkamatnál olcsóbban jutnak hitelhez, míg a megtakarítók ennél magasabban fektethetik be a pénzüket állampapírokba. Az állam igencsak tevőlegesen beszállt a megtakarítások és a hitelek piacába.

Standard módon ugye ez úgy történik, hogy a bank fizet valamennyit a betétre, és ennél többet kér a hitelekért: a különbség (mínusz a költségei persze) a haszna. De az állam 1-2 éve beszállt a megtakarítókért folyó harcba, és rendre a jegybanki alapkamatnál magasabb hozamokkal (http://www.allampapir.hu/)hódítja el őket, aminek hatására a lakosság zabálja az állampapírokat, 2013-ban 700 milliárd forintot vettek meg (http://akk.hu//kepek/upload/2014/Jol%20indult%20az%20ev%20a%20lakossagi%20allampapir%20piacon.pdf). Most azonban még durvábbá válik a helyzet, verhetetlen papírokat bocsátanak ki:

http://akk.hu//kepek/upload/2014/Sajt%c3%b3k%c3%b6zl_uj_lak_%c3%a1llamk%c3%b6tv%c3%a9ny.pdf     A papírok éves 1,75 illetve 2,5%ponttal (!!!) adnak magasabb hozamot mint a diszkontkincstárjegyek, ami elég brutális prémium. Miért rakna ezek után bárki bankba pénzt?

Mit csinál valójában az állam? A jegybanki alapkamatnál magasabb hozamot ad a megtakarítóknak és annál alacsonyabb kamattal ad hitelt a vállalkozásoknak, miközben elszívja a bankrendszertől a pénzt. Az állam gyakorlatilag a banki funkciók egy részét átveszi, de úgy, hogy ezen az üzleten garantáltan bukik sokmilliárd forintot évente. Miért? Két okból. Egyrészt azért, mert azt reméli, hogy a hazai megtakarítók stabilabbak, krízis esetén megbízhatóbbak, mint a külföldiek, másrészt pedig azt reméli, hogy az olcsó vállalkozói hitel fellendíti a vállalkozásokat és általa a gazdaságot. A sokmilliárdos garantált bukás így reményeik szerint megtérül. 

Az állam tehát egyszerre nyújt kamattámogatást (az MNB-n keresztül) a vállalati hitelfelvevőknek ÉS a lakossági megtakarítóknak is. Ki fizeti mindezt? Természetesen az, aki se hitelt nem tud felvenni (nincs vállalkozása), sem pedig megtakarítani nem tud. Ez tehát teljesen beleillik a fő irányvonalba, amely a többi adófizető (elsősorban a szektoradókkal sújtott nagyvállalatok és a szegényebb rétegek) rovására a kis- és középvállalkozói réteget valamint a gazdagabb rétegeket, elsősorban a (felső)középosztályt hozza helyzetbe. 

Fontos még, hogy korábbi történelmi tapasztalatok alapján ezek a többes kamatrendszerek sérülékenyek, számos kiskapu révén arbitrálhatóak és jellemzően emiatt nem is túl hatékonyak.     

 

Zöld lámpa…

2014, Március 11 - 07:07

...a forint esésére játszóknak:

http://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/deviza/a_gyenge_forint_nem_okoz_fejfajast_az_mnb-nek.4.196334.html

"Pleschinger elmondása szerint a Monetáris Tanács tagjainak többsége úgy véli, hogy a magyar gazdaság erős fundamentumai vonzóvá teszik a forintot az alacsonyabb reálhozamok és a megnövekedett volatilitás ellenére."

Ezek a tagok valószínűleg valamilyen alternatív univerzumban élnek. Habár önmagában igaz az, hogy a jelentős folyó fizetési mérleg többletünk és a viszonylag kiegyensúlyozott államháztartás révén a forintnak van egy "természetes vonzereje", tehát ha semmi érdekes nem történne, akkor lassan tudna erősödni. Érdekesség azonban van több is! Magyarországnak más országokkal összehasonlítva is hatalmas külföldi finanszírozási megújítási igénye van, azaz mivel az állampapírjaink jelentős része külföldi kézben van, ezért ha nem biztosítunk elég magas kamatot számukra, akkor nem veszik meg és kész. A londoni befektetők azt mondják, hogy nagyon szép Magyarország, tetszik is nekik, csak nem 2,7%-os hozam mellett. Ott inkább nem veszik meg, hanem vesznek helyette dél-afrikait, törököt, indiait, stb, ahol már emeltek kamatot. Ez egy versenypiac. Ha túl keveset kínálunk, akkor átmennek a másik pulthoz az állampapírvásárlók. Ráadásul ehhez párosul a QE-buborék kipukkanása is: az ingyen FED pénzből felpumpált feltörekvő országokból mostanában kezdett kiáramlani a korábban beérkezett spekulatív tőke. Ha ezeket összeadjuk eléggé veszélyes gyúelegyet láthatunk, s nem meglepő, hogy a külföldiek folyamatosan építik le a kötvényállományukat. Tegyük még hozzá, hogy a török jegybank is eljátszotta ugyanazt a játékot, amit most játszik a magyar jegybank: "nem emelünk kamatot, nem érdekel a líra árfolyama, alacsony kamat kell a gazdaságnak, nem adjuk be a derekunkat a kamatlobbinak--------líragyengülés, líragyengülés, líragyengülés-------brutális kamatemelés". Amit a magyar jegybank csinál, az felhívás keringőre.Zöld lámpa a forint ellen spekulálóknak. És itt most ne a gonosz londoni bankárokra gondoljunk csak, hanem Józsi bácsira is, aki azt látja, hogy a forint folyamatosan gyengül, ráadásul kamatot sem nagyon kap pénzére, látja, hogy az MNB-t nem érdekli az egész, és inkább átváltja a forintját euróra, hogy értékét megőrizze. Ő is a forint ellen spekulál, és gyengítit azt.

A forint gyengülése pedig káros a gazdaságra. Egyrészt a devizaadósságon keresztül minden devizaadóst rosszabb helyzetbe hoz, ami a gazdaságot direkt módon lassítja, másrészt a trendszerű forintgyengülés egy az egyben meg fog jelenni infláció formájában. Az importőrök egy ideig benyelik az árfolyamváltozást, de egy idő után árat fognak emelni, mert nem tehetnek mást. És mivel majdnem mindent importálunk, ez azonnal megdobja majd az inflációt. A forint elmúlt egy éves átlagára 299, egy évvel korábban 288, egy évvel korábban 283, egy évvel korábban 275 volt. Eddig az importált inflációt el tudtuk kerülni az importőrök marginszűkülése révén, ez azonban nem fenntartható. A jelenlegi trendeket tekintve (ha tovább gyengül a forint, vagy ha itt stabilizálódik) nem lenne meglepő a következő egy-két évben 3-4, vagy akár 5%-os infláció sem. Magyarul nemhogy reálkamat nincs előretekintő módon, hanem negatív reálkamat van. 

A forint gyengülő trendjét megállítani - éppen a bevezetőben említett több pozitív folyamat miatt - nem lenne nehéz, erre azonban láthatóan egyelőre hajlandóság nincs. Sőt. 

(jelenleg az egyensúlyi kamatláb Magyarországon szerintem 4-5% körül van, azzal stabil forint, alacsony infláció, versenyképes exportszektor lenne, a  mostani szint túl alacsony)   

Tények

2014, Március 8 - 10:08

Tények rovatunk következik:

- Két és fél éves csúcsra száguldott az euró a kírmi válság, az európai deflációs környezet és a vártnál jobb amerikai adatok ellenére. Erről már írtam pár napja: minden bizonnyal a stabilan nagy folyó fizetési mérleg többlet és az európai részvényekbe áramló pénz mozgatja felfelé. Egyébként erős korreláció van a nagyobb periféria tőzsdék (olasz, spanyol) teljesítménye és az EURUSD között.

- Ehhez kapcsolódik, hogy a héten közel hároméves csúcsra emelkedett az olasz tőzsdeindex.

- Mind az olasz, mind a spanyol állampapírok hozama többéves mélypontra került. A fenti három tényezőt összegezve azt látjuk, hogy az európai fellendülés/talpraállás folytatódik, ahogyan az várható volt, és a "szembeszél" (fiskális megszorítás, gazdaságpolitikai töketlenkedés, bankok helyreállása, monetáris kondíciók) csökkenésével valószínűleg erősödni fog. Ez pozitív az európai perifériára és az euróra továbbra is.

- Magyarországon a forint nem tudott erősödni, továbbra is nagyjából a 310-15-ös sávban maradt. Mivel az MNB devizatartalékai vagy 300 millió euróval csökkentek februárban, nem lehetetlen, hogy a 315-ös szintet ők őrizték, és miniintervenciókat hajtottak végre. Ezzel nincs is semmi baj, az viszont jelentősebb probléma, hogy számos feltörekvő országban kamatot emeltek, nálunk meg még mindig a csökkentésrel beszélünk. A feltörekvő hozamok piacán Magyarország egyre rosszabbul áll, és emiatt folytatódni fog valószínűleg a forintra nehezedő nyomás. Még nagyobb baj, hogy a QE-pénzek által felpuffasztott feltörekvő országokból el fog indulni a tőkekivonás, mert az ezekbe fektető befektetési alapok visszatekintő hozama éves szinte mostmár kezd negatívba csúszni, ez pedig egy önerősítő ciklust indíthat be: a negatív hozam miatt a végbefektetők kiveszik a pénzt az alapból, amelynek emiatt kötvényeket (pl. magyar államkötvényt) kell eladnia, ami miatt ezeknek a kötvényeknek az ára esik, ami miatt az alap hozama még rosszabb lesz és így tovább. Úgy tűnik pl. a Templeton alapok esetén ilyen fordulópont környékén vagyunk, ami miatt az eddig stabil magyar kötvénypiacon nagyon gyorsan csúnya világ tud kialakulni. A forint/magyar kötvények kilátásai emiatt továbbra is borúsak szerintem. Egyébként a külföldiek idén 400 mrd Ft-tal csökkentették magyar állampapírállományukat, másfél éves mélypontra csökkentve kitettságüket. Ez komoly figyelmeztető jel, az MNB-nek észre kéne vennie...

- Mindenkori maximumon az amerikai tőzsdeindexek: az olcsó pénz és a gazdasági fellendülés együttes hatására tombol a bika. Figyelmeztető jel azonban, hogy annyi új kibocsátás van, amennyi 2007 óta nem volt. A sok IPO után jellemzően rossz tőzsdei hozamok szoktek lenni. A nagy veszély az amerikai tőzsdére az amerikai kamatemelés, amely szerintem még idén elindulhat. Az idei év nagy meglepetése lehet, hogy megerősödik a béroldali nyomás a gyors fellendülés miatt az Egyesült Államokban, amire a Fed-nek hirtelen kell reagálnia.

 

Mikor kell részvényt venni?

2014, Március 6 - 11:28

Az ősi mondás szerint: amikor vér folyik az utcán. Szerencsére a szabad világban ritkábban folyik a vér, mint a középkorban, vagy a középkori gondolkodású korrupt és elnyomó rezsimekben, de a mondásnak van valóságtartalma. Megvizsgáltam, hogy mi történt volna 1970-től, ha megvesszük az amerikai tőzsdeindexet, az S&P 500-at (osztalékok újrabefektetését feltételezve). A hozam éves 10% volt. És mi történt volna, ha minden alkalommal megvesszük az indexet, amikor bejelentették, hogy recesszióban van a gazdaság (NBER statisztika alapján: http://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html) és tartjuk innentől fogva a részvényeket 1-2-3 évig? Fontos, hogy mire kiderül, hogy a gazdaság recesszióba került, általában eltelik vagy 6 hónap. Tehát nem akkor veszünk, amikor a gazdaság recesszióba került (hiszen ezt nem is tudjuk akkor még), hanem amikor ez mindenki számára nyilvánvalóvá válik.

Azt hiszem nem árulok el titkot, hogy ez nyerő stratégia volt. Eltekintve a 2001 novemberi recessziós bejelentéstől (amit megelőzött a 2001/09/11-es hatalmas pánik, ami után agresszívan emelkedtek a részvények, tehát itt pont nem a rossz hangulatban vettünk már hanem késve, miután a pánikból történő emelkedés nagy része már ezajlott), minden alkalommal nyereséges volt a stratégia.

A recesszió bejelentése idején történő vételek hozama 1-éves távon 14,9% volt átlagosan, a 2-éves tartásé ÉVES 13,2%, a 3-éves tartásé pedig ÉVES 10,3%. Tehát amikor a recesszió folyik a csapból is, akkor kell venni (utána pedig 2-3 évet rápihenni). Vér inkább ne is legyen...

Erről mindig eszembe jut egyszeri kollégám mondása 2003 elejéről: "Minek vennénk részvényt? Recesszió van!" :)

 

 

Nem működik a csodafegyver

2014, Március 5 - 21:03

Az elmúlt másfél évben überoptimista voltam a magyar növekedéssel kapcsolatban, nem csak a hazai és külföldi elemzőknél, de a hivatalból optimista állami előrejelzéseknél is magasabb számokat vizionálva. Azóta a piaci GDP-növekedési várakozások is folyamatosan emelkedtek, és lassan közelítenek az én - korábban hihetetlenül magasnak gondolt - számaimhoz. Továbbra is úgy vélem, hogy a hét szűk esztendő után a növekedés évei következnek Magyarországon, de a növekedés ütemével kapcsolatban egyelőre kétségeim vannak. Ennek legfőbb oka pedig az, hogy az MNB csodafegyvere (Növekedési Hitelprogram) ellenére tovább tart a nagyon erőteljes hitelundor. Még a 2,5%-on kínált "ingyenhitel" sem tudta megfordítani a hitelállomány csökkenését. Az MNB tranzakciós statisztikái alapján a belföldi hitelintézetek hitelállománya az alábbi mértékben változott (zárójelben ezen belül először a háztartásoknak, utána a nem pénzügyi vállalkozásoknak nyújtott hiteltranzakciók):

2008: +1625 mrd Ft        (1131, 472)

2009: -831 mrd Ft            (59,-421)

2010: -589 mrd Ft            (-184,-190)

2011: -1334 mrd Ft            (-816,-286)

2012: -1507 mrd Ft          (-869,-376)

2013: -509 mrd Ft            (-429,-99)

Jól látszik, hogy az MNB csodafegyverének, az "ingyenhitelnek" a bedurrantása sem hozott igazi áttörést, a hitelundor, a hitelállományok csökkenése tovább folytatódott. Amíg ez a folyamat tart, addig az negatívan hat a gazdasági növekedésre. Habár a vállalatoknál valószínűleg megállóban van a trend, mivel ők már kellően kiigazították a mérlegszerkezetüket, a lakosságnál várhatóan még sokáig folytatódik. Ilyen hitelvisszafizetési környezetben a növekedés nem nagyon fog tartósan 2% fölé menni!

Így az MNB valószínűleg a választások után rá lesz kényszerítve - ha szeretne valóban tevőlegesen hozzájárulni a növekedéshez, márpedig láthatóan feltett szándékuk ez - hogy tovább bővítse az NHP elérési lehetőségeit, a hozzáférési szabályokat lazítsa. A valódi fordulatot valószínűleg persze csak azzal a - makrostabilitási szempontból nagyon kockázatos - lépéssel tudná eléri a jegybank, ha a lakásépítésre, sőt a lakossági lakásvásárlásra is elérhetővé tenné a 2,5%-os hitelt (vagy esetleg a meglévő devizahitelek kiváltására is?!). Ezzel meg lehetne fordítani a hiteltöpörödést. Könnyen elképzelhetőnek tartom, hogy a megnyert választások után valami efféle kísérletbe kezd az MNB...

A krími válságnak vége

2014, Március 3 - 15:05
Sajnos megvalósult, amiről a múlt héten írtam, a krími oroszok "behívták" a Birodalmat, s ők örömmel siettek honfitársaik védelmére. (http://www.zsiday.hu/blog/birodalom-visszav%C3%A1g). Oroszország gyakorlatilag annektálta a Krímet, ami bizonyos szinten érthető is, hiszen sok orosz szemszögéből a Szovjetunió széthullása Trianon-szintű esemény volt, és csak ezt orvosolják. A kérdés természetesen a hogyan tovább. Én úgy vélem - persze  tudom hogy ez egy nagyon leegyszerűsített nézőpont - hogy az oroszok elérték, amit akartak, tudják, hogy ha tovább feszítenék a húrt, akkor azzal már tényleg nagy bajt hoznának a saját fejükre is. Tehát nekik innentől semmi dolguk nincs, a Krím, a többségi oroszlakta terület már megvan. Az ukránok pedig nem fogják megtámadni az oroszokat, mert az öngyilkosság lenne. Mindkét fél érdeke a "furcsa háború" folytatása, ahol nincs puskaropogás (persze van rosszabb forgatókönyv:is: polgárháború a kelet-ukrajnai területeken...). Az ENSZ persze majd fenyegetőzik, az ukránok szintén, az oroszok mentegetőznek, de maradnak, telnek a hetek-hónapok, tárgyalnak, üzengetnek, és egy év múlva mondjuk kiírják a  népszavazást, amin nem meglepő módon a Krím függetlenedéséről döntenek, majd ezután egy-két lépésben Oroszország részévé válik a félsziget. Ami a gazdaság és tőkepiacok számára fontos az az, hogy ha bejön a fenti forgatókönyv, akkor gazdasági szempontból, a fejlett országok számára a krími válságnak vége. Komoly hatással nem lesz rájuk - különösen az USA-ra, és Ázsiára nem. Persze az esemény még inkább kiemeli a feltörekvő országok kockázatosságát, és így folytatódhat a furcsa kettősség: erős fejlett gazdaságok/piacok és gyenge feltörekvők. Ami Magyarországot illeti, a tőzsdei cégeket erősen érinti az esemény: mind a Richter, mind az OTP komoly profitkieséssel számolhat, ráadásul mindkettő esetében egy eddig jelentős növekedést felmutató, vagy potenciálisan növekedést hozó régió eshet ki, gyengülhet el. A Keletre nem exportáló cégeknek azonban a "jó" a helyzet, mert ez a forint további gyengülése/tartós gyengesége irányába mutat, ami az ő bevételeiket növeli. Immáron gyakorlatilag azt látjuk, hogy minden feltörekvő ország kamatemeléssel próbált gátat szabni devizája gyengülésének (ma az oroszok emeltek 150 bázispontot), úgyhogy már csak egy legény van talpon a vidéken, aki fittyet hány a kamatot követelő kérgesszívű befektetők nyomásának: Magyarország. Ez nem túl jó ómen a forintnak. Ami még érdekes, hogy mennyire erős az euró a dollárral szemben: éves csúcs körül táncikál, miközben a dollár, az arany és a svájci frank standard módon erősödni szoktak háborús helyzetben (az utóbbi kettő most is erős, a dollár érdekes módon nem). Valószínűleg arról van szó, hogy Európa helyreállása komoly tőkebeáramlást okoz, keresletet generál az európai eszközök irányt, miközben az elmúlt években masszív többletessé vált a folyó fizetési mérleg is, s a kettő eredője a masszív eurókereslet http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-06122013-AP/EN/2-06122013-AP-EN.PDF: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab=table&language=en&pcode=tec00043 Ez hajtja felfelé az eurót, és rendkívül látványos, hogy a háborús hírek ellenére is milyen erős. Ez további erőt vetít előre...