Zsiday-blog

Már emeli is a hozamokat a Fed

2014, Július 31 - 16:50

Az elmúlt napok/hetek legfontosabb tőkepiaci fejleményei:

- Európában az állampapírok hozama folyamatosan esik, aminek a legfőbb oka a nagyon lassú fellendülés és deflációs félelmek

- Eközben USA-ban a kockázatos ("junk") kötvények árfolyama féléves mélypontra esett, miközben 3 éve (!!!) nem volt ilyen magas az amerikai 2-éves állampapírok hozama. Magyarul: zajlik a hozamszintek emelkedése az USA-ban, mind állampapírban, mind vállalati kötvényben.

Tehát teljesen különvált Európa és USA. Az előzőben lassulás van, ám az utóbbiban a gyors növekedés hatására egyre korábbra árazzák a jegybanki kamatemeléseket, és a nagy hozamvadászatban aberráltan alacsony szintre lenyomott vállalati és egyéb kockázatos papírok tulajdonosai rájöttek, hogy a partinak vége: nem vesznek meg minden szennyet bármi áron, ki kell szállni a mostanára nagyon drágává vált kockázatos kötvényekből. Ez zajlik most. Ennek persze számos kihatása van, hiszen ha nem lehet olyan alacsony hozam mellett kötvényt eladni, mint eddig, akkor a részvények is kevesebbet érnek, egyrészt mivel nő a diszkontráta, amivel árazzák őket, másrészt pedig a "bocsássunk ki kötvényt és vegyük belőle vissza a saját részvényeinket" című trükközés (a.k.a. financial engineering) kevésbé fog működni, tehát kevesebb kereslet lesz a részvényekre (eddig az egyik legkomolyabb felhajtóerőt az amerikai piacra a vállalati részvényvisszavásárlás nyújtotta).

Számunkra talán még ennél is fontosabb, hogy ennek hatására a nem amerikai kockázatos kibocsátóktól, mint pl. Magyarország is, magasabb hozamot várnak el a befektetők. Nyilván nem véletlen, hogy az elmúlt napokban a 15-éves magyar állampapírok árfolyama pl. 4,5% környékéről 5% fölé ugrott és ezzel párhuzamosan a forint is nagyot gyengült. Egyébként ez teljesen klasszikus: a Fed kamatemelés (már ha lesz!!!) elindulása általában erőteljesen meg szokta rengetni a feltörekvő piacokat, jellemzően kamatemelésre, és devizáik leértékelésére késztetve azokat. Kiváncsian várom, hogy az MNB hol fog beavatkozni a forint védelmében. Gondolom 320-nál duma, 330-nál konkrét intervenció jön (ha eljutunk oda)...340-nél pedig kamatemelés lenne. Addig azonban maradnak a mélyben a rövid magyar hozamok, miközben a hosszúakat egyre erősebben az amerikai kamatemelési várakozások változása fogja meghatározni...

 

MKB: Buy low, sell high(?)

2014, Július 24 - 14:03

Azt tudjuk, hogy az MKB-t most eladó Bayerische LB rossz üzletet csinált. Az MKB Bank még az aranykorban sem  nagyon tudott több, mint éves kb 20 milliárd forintos profitot elérni, ám a válság után kb. 400 milliárdnyi pénzt kellett beletolni a bankba, amelyből nemcsak csontvázak százai dőltek ki folyamatosan, de a tulajdonosok számára valószínűleg egy igazi zombiehorror volt. Ezek a külföldiek csak hozták ide a pénzt, nem vitték!

Most a magyar állam 17 milliárd forintért szerzi meg a bankot, és még búcsúzóul 84 milliárdnyi anyabanki tartozást is elengednek a bajorok. Azaz a magyar állam nettó módon kapott 67 milliárd forintot azért, hogy elvegye tőlük az MKB-t.  Nem tűnik magasnak az ár. A nagy kérdés persze, hogy mennyi olyan rossz hitel van még az MKB-ban, ami miatt jövőbeni veszteségek lesznek. Azt hiszem az elmúlt évek fényében ezt felelősségteljesen senki nem tudná megmondani . Nyílt titok volt még a fellendülés éveiben is, hogy az ingatlan-projekthitelek modus operandija az, hogy az ingatlanfejlesztő betett 5 forint saját tőkét, a bank adott hozzá 95 forint hitelt, és elindult a 100 forint értékű projekt - aminek az építése során 20 forintot maga a fejlesztő lopott ki, így valójában az épület 80 forintból épült fel, a fejlesztő magánvagyona gyarapodott 15 forinttal (mínusz az akcióhoz szükséges kenőpénzek*), az épülettel meg majdcsak lesz valami, ha jó, a nyerő a fejlesztőt illeti, ha rossz, akkor a bank viszi el a balhét, mint ahogy viszik is az elmúlt években folyamatosan. Természetesen tisztelet a kivételnek, és voltak becsületes fejlesztők is, és a recesszió miatt tényleg képződtek enélkül is rossz hitelek, és ez egyébként is csak pletyka, stb...

Szóval a kérdés, hogy mennyi csontváz van még abban a bizonyos szekrényben? Azt tudjuk, hogy az MKB Bank a kimutatásai alapján (pl. https://www.mkb.hu/dl/media/group_463afc792a1fd/group_517fc667374fc/item_4923.pdf ) képes volt a céltartalékképzés előtti 10 milliárdos éves profitra 2012-13-ban is, illetve azt is tudjuk, hogy egy átlag bank a mérlegfőösszegének 1%-át jellemzően ki tudja termelni nyereségként világszerte, ez utóbbi az MKB cca. 2000 milliárdos mérlegfőösszegét tekintve 20 mrd forint éves profitot ad. Azaz adna, ha nem lennének nálunk mindenféle banki különterhek, úgyhogy maradhatunk az éves 10 milliárd profitnál (amire képesnek kéne lennie békeidőben). Ha a csontvázhullás tehát megszűnne, akkor ez a bank simán érne 100-150 milliárd forintot. Mivel az állam gyakorlatilag ingyen vette (sőt, pénzt kapott érte!), innentől csak az a kérdés, hogy több, mint 100-150 milliárd forintot kell-e még beletolni ebbe a bankba, vagy már nagyjából el fog fogyni az új veszteségállomány? Sőt, mivel az MKB saját tőkéje tavaly év végén 167 milliárd forint volt, amihez most hozzájön az itthagyott 84 milliárdnyi anyavállalati hitel, így kb 250 milliárd, ezért a magyar államnak ez csak akkor lesz rossz üzlet, ha 200-250 milliárdnál több veszteség jön még össze, amit már az államnak - mint tulajdonosnak - kell majd pótolni.

Mivel az MKB-nak még mindig 1250 milliárdos hitelállománya van a kérdés tehát az, hogy ennek több, mint 20%-át le kell-e még írni? Nem hinném, de persze fogalmam sincs róla. Meglepő lenne ha öt év recessziós környezet után még ennyire sok problémás hitel maradt volna - tekintve hogy a magyar bankrendszer átlagos rossz hitel állománya összesen 20% körül van, ami az elmúlt  sok év termése, és a különböző bankválságok rangsorában a kumulált 20-30%-os rosszhitel arány már amúgy is elég durva szint. Ha még 100 milliárd forintot le kell majd írni, akkor is olcsón vették a bankot, de ha 400-at, akkor már nem.

Tehát a magyar állam - ellentétben a MOL-ügylettel - valószínűleg jó üzletet kötött. Természetesen a nagy kérdés, hogy miután átvilágították a bankot, kitisztították a még kitisztításra váró elemeket, vajon kinek és milyen áron fogják továbbadni a motyót? Kicsit tartok tőle, hogy ha még nagyon sok a rossz hitel, akkor az állam nyakán marad az MKB, de ha kiderül, hogy a válságnak náluk is vége, akkor hirtelen előterem majd egy nyalka vevő, aki - az akkor már tényleg biztonságos bankot - olcsón (de az állam által fizetett árnál azért drágábban) megveszi: sikertörténetként. Persze ne fessük az ördögöt a falra, a lényeg, hogy valószínűleg olcsón szerzett eszközt a magyar állam. Reméljük az eladásnál is olyan kemény tárgyalópartner lesz, mint a vételnél volt...    

 

*ezzel kapcsolatban a kedvenc sztorim az, ami persze természetesen bizonyára csak rosszindulatú városi legenda:

Amikor az egyik nagy projekthiteleket folyósító bank (volt ilyen jónéhány) új projekthitelezési vezetőt akart felvenni, az egyik jelölttől - aki egy másik banknál már komoly tapasztalatokat szerzett - megkérdezték, hogy nagyjából milyen fizetést szeretne, extrajuttatások, kocsi, telefon, stb, mire gondolt? Erre a válasza az volt, hogy igazándiból neki mindegy, fizessenek csak amennyit helyesnek gondolnak, ő látatlanul elfogadja... 

:) 

Új utakon az MNB

2014, Július 22 - 15:30

A korábbi években az MNB ugyanolyan ortodox inflációkövetést hajtott végre, mint az ECB. A Válság azonban egyértelművé tette, hogy a jegybankok szerepe jelentősen megváltozik, és egyre jobban bele fognak folyni az aktuális gazdaságpolitikába, azaz visszatérünk azokhoz az időkhöz (50-60-70-es évek), amikor effektíve nem működtek független intézményként. Ebben a tekintetben a Matolcsy-fordulat óta a magyar jegybank elvált a korábbi ECB-féle modelltől, és egyre inkább a Fed-modellt követte, sőt. Ennek megfelelően az MNB újraértelmezte saját célját, és a szűk inflációkövetésen túlmenve kettős célt tűzött maga elé. Eddig a fő, szinte kizárólagos cél az infláció alacsonya tartása volt, és emellett ha tudott, az MNB segíthetett a gazdaságpolitikának (de ez utóbbival nagyon korlátozottan élt). Az új módi szerint az MNB fő célja a gazdaságpolitika támogatása (habár nem ez a deklarált cél), mindaddig amíg ez nem veszélyezteti az inflációs folyamatokat. Ez nagyon jelentős változás, és az elmúlt hónapokban számos jelét láttuk. Magyarul: 2012-ig az infláción kívül semmi mással nem foglalkoztak, azóta pedig az infláció csak afféle kötőfék: mindent csinálhatnak, amíg azzal nincs baj. 

Mivel a gazdasági fellendülés elején tartunk, és még igen magas az adósságszint (különösen az államé), így jelenleg a fő célkitűzés az alacsony kamatszint, és mivel ez nagyon fontos - erről korábban írtam - ezért ettől csak akkor térne el a jegybank ha súlyos stabilitási vagy inflációs kockázatokat látna, de erre csak akkor van esély egyelőre, ha a forint drasztikusan begyengül - ez ellen azonban könnyedén tudnak védekezni intervencióval. Így hát, mindaddig, amíg az államkötvényeinket megveszik, és a forint-euró árfolyam nem megy 330-340 fölé, nem valószínű, hogy az MNB kamatot emelne. Nem viccelnek, amikor azt mondják, hogy tartósan alacsony lesz a kamatszint.  

A nagy kérdés, hogy mi lesz, ha/amikor a britek meg az amerikaiak elkezdenek kamatot emelni, mekkora turbulenciát okoz ez a piacokon. Ha tehetik, ezt is kiülik kamatemelés nélkül...

Számomra ebből az következik, hogy az MNB törekedni fog az alacsony, de még inkább negatív reálkamatra (nem fognak megijedni ha eléri a 3%-ot az infláció, sőt még 4%-nál sem nagyon kapkodnák magukat). Szerencsére a lakosság számára van lehetőség még ilyen környezetben is reálkamat elérésére, viszonylag egyszerűen:

http://www.allampapir.hu/allampapirok/lakossagi-ugyfeleknek/premium-magyar-allamkotveny

 

Nem a maláj gép miatt estek a tőzsdék

2014, Július 21 - 09:17

Habár a hírmagyarázók számára leegyszerűsíti a helyzetet a maláj gép lelövése, ám valójában nem ez volt az oka a tőzsdei esésnek. Ez abból is jól látszik, hogy

1) az amerikai és japán tőzsde ugyanott van mint az elmúlt 1-2 hétben, viszont

2) az európai indexek jóval lejjebb vannak , 1-2 hónapos mélyponton

3) az euró gyengül a jennel és dollárral szemben is

4) az európai kötvényhozamok mindenkori mélypontjukon vannak(!!!)

A kép teljesen egyértelmű: a piac vezető témája jelenleg az európai gazdaság gyengélkedése: a "fellendülés" olyan erőtlen, hogy sokan attól tartanak, tartós japanizáció/stagnálás lesz belőle, ami kihat természetesen a jegybanki, a költségvetési politikára és minden másra is.

Én azt gondolom, hogy ez a nézet téves, ugyanis a soha nem látott alacsony kamatok, az ECB pénzpumpája, és a költségvetési megszorítások kifutása után a gazdasági növekedés ismét fel fog ívelni az egész eurózónában, de a nyári hónapokat könnyen meghatározhatja az európai növekedéssel kapcsolatos aggodalom, amely könnyedén átterjedhet más gazdaságokra is. A félelem az alacsonyabb gazdasági növekedéstől, méghozzá elsősorban Európában: ez vezeti most a piacokat. Tekintve a rekordszámú optimista befektetőt, ebből könnyen lehet nagyobb ijedelem...

Miért gyengül az euró? (+US duplacsúcs)

2014, Július 17 - 09:34

Úgy vélem nagyon egyszerű oka van: csökken a hozamkülönbség. A devizák egyik legfontosabb mozgatórugója a hozamok/hozamkülönbségek szintje, ennek változása, illetve esetenként ennek anticipációja.

Nézzük hogyan alakultak a rövid hozamok (2-éves állampapír)

                          német      olasz     amerikai      német-us különbség   olasz-us különbség    átlagos (német+olasz) - us különbség

2013/12/31           0,21%      1,2%        0,38%         -0,17%            0,82%          0,32%

2014/03/31          0,16%       0,84%      0,45%         -0,29%            0,39%          0,05%                                                

MOST                 0,02%      0,59%        0,48%         -0,46%           0,11%         -0,18%

A korábbi európai hozamelőnyből hozamhátrány lett!

Ehhez csak annyit fűznék hozzá, hogy az euró-jen nagyon betegesnek néz ki, pedig a japánok is mindent megtesznek, hogy devizájukat gyengítsék...   

/érdekesség: 2013 végén még a piac azt várta, hogy 2015 decemberére az európai rövid kamatszint (EURIBOR, 2015 Dec Future) ugyanott lesz, mint az amerikai (Fed Funds Future, 2015 Dec), most a várakozás szerint az amerikai kamatszint 50-60 bázisponttal magasabb lesz. Nagyot nyílt az olló/ 

***

Egyébként igen látványos duplacsúcs van a Russel 2000-ben a heti grafikonon: összeomló momentummal ment új csúcsra, kicsi túlszúrás, miközben a hangulat kiváló. Ideális minden szempontból. A Nagykönyv szerint ebből szép összeomlásnak kéne jönnie! Ez elég rossz ómen a részvénypiacoknak... 

Torzulás

2014, Július 16 - 18:37

A nullkamatok tartós fennmaradása olyan torzulásokat okoz a világgazdaságban, amelyeknek később számos mellékhatása fog kibukni. Ideje lenne abbahagyni a morfiumkezelést ,mert a beteg már nemhogy nem érez fájdalmat, de rég kikelt az ágyából és járkál. Teljesen egyetértek Druckenmillerrel:

http://www.bloomberg.com/news/2014-07-16/druckenmiller-says-current-fed-policy-fraught-with-risk.html

“Fed policy seems not only unnecessary, but fraught with unappreciated risk...The odds are high that the Fed’s monetary experiment will be more disruptive down the road than the Fed anticipates.”  (Ja, és Drückenmiller nem Jancsibohóc: "From 1986 through 2010, he produced average annual returns of 30 percent at his hedge fund Duquesne Capital Management LLC". Ez azt jelenti, hogy több, mint 500-szorozta a befektetői pénzét 24 év alatt! )

Az, hogy a feltörekvő országokban hitelbuborék fújódott, az, hogy az amerikai vállalatok kötvénykibocsátásból befolyt pénzekkel hatalmas részvényvisszavásárlásokat bonyolítanak le (ahelyett, hogy mondjuk beruháznának), az, hogy ismét eluralkodott a carry-play hangulat a tőkepiacokon (amelyek kipukkanása mindig nagy problémákat okoz) mind-mind ennek a perverz ösztönzőrendszernek köszönhető. Ezt eddig is tudtuk, de tegnapi megszólalásában Janet Yellen mintha arra tett volna utalást, hogy érzékelik a buborék fújódásának a jeleit (bár csak a biotech és social media szektorról szólt) és ha valóban jól nő a gazdaság, akkor készek normalizálni a kamatszinteket.

A következő 1-2 év fő sztorija véleményem szerint éppen ez a kamatnormalizáció lesz USA-ban (és Angliában), amelynek következtében a dollár vonzereje megnőhet, az euró finanszírozó devizává válhat, és a sebezhetőbb feltörekvő országok valamint vállalati kötvények piacai komolyabb megpróbáltatásokon mehetnek keresztül. Kockázati felár-tágulás, és nominális értelemben vett hozamnövekedés lehet számos kötvényjellegű eszközben, és ez valószínűleg kihat az egyéb eszközpiacokra is - ám ennek ellenére a világgazdaság fejlődése fennmaradhat. A nagy kérdés, hogy hogyan lehet erre az elméletre jó, konzisztens befektetési stratégiát építeni...

 

Hú, de nagy a csend…

2014, Július 11 - 13:11

Néhány évenként crash, néhány havonta pedig egy jó kis para kell a piacoknak, és ezek jönnek is rendszerint. Most éppen amiatt aggódunk, hogy Európában mégsem lesz annyira gyors a kilábalás. Nem tudom, hogy ez a korrekció tartós lesz-e (nyilván senki sem tudja), de azt gondolom, hogy mivel már régen nem volt nagyobb kirázás (ahogy a Simabőrű mondta a Vuk-ban: hú, de nagy a csend...) ezért a következő hetekben is folytatódhat az aggodalom.

A fókuszban láthatóan Európa van. Habár véleményem szerint valós javulás útján van a kontinens, de biztosan lesznek utórezgései a válságnak, ilyen a portugál bankok körüli félelem is. Mivel a gyógyulás lassú lesz, ezért az ECB-nek nagyon óvatosan kell eljárnia, tartósan alacsony maradhat a kamatszint, és az euró finanszírozó devizává válhat (mint régebben a jen). És ha már jen: nagyon lekonyulóban van a dollár-jen, és euró-jen kereszt is, úgy tűnik sokan hittek bele a sztoriba (Abenomics), ami mögött valójában nincs a pénznyomtatáson kívül sok minden. Érzésem szerint az euró nyomás alatt lesz, a jenspekulánsok pedig átnyergelhetnek az euróra, ami az euró-jen kereszt további gyors beesésével járhat. Ez magával ránthatja a japán tőzsdét is, ahol a nagy szárnyalás mögött csak a jen leértékelése állt. Az amerikai gazdaságra nincs ennek sok hatása, ám ennek ellenére óriási divergenciákat látunk a Russel-S&P-Nasdaq szentháromságban, ami ott is komoly bajok előszelének tűnik...

Röviden: úgy néz ki, hogy tartósabb aggodalmak alakulhatnak ki a tőzsdék esése, a jen erősödése, és az euró gyengülése mellett.

Ha így lenne, az valószínűleg kiváló beszállási pontot jelentene európai (és kínai?) részvényekbe.

***

Ami a nagyobb, néhány évente jelentkező crasheket illeti, azok is gyakran kiváló vételi lehetőséget teremtenek (azaz teremtenének, ha nem lennénk mindannyian úgy beijedve, hogy még levegőt venni sem merünk). Nézzük az elmúlt 25-30 évben mi volt:

1987 tőzsdecrash (pár nap alatt 20-50%-ot estek a különböző indexek)

1990-91 az LBO mánia lecsengése miatt összeomlik a high-yield vállalati kötvénypiac. Lásd még: https://www.youtube.com/watch?v=iPhF_YwWvoM

1994: USA kamatemelés, tequilaválság, amerikai kötvényhozamok az egekben

1997-98 ázsiai-orosz válság

2001-3: recesszió, 911 crash, EM piacok teljes elmocsarasodása (a tartós érdektelenség gyakran ugyanolyan jó beszállási pont mint a gyors crash!)

2008-9: erre még mindenki emlékszik

2011-12: európai adósságválság

Csak ki kell várni (kellő készpénzzel, türelmesen) a következőt, lesz majd sok olcsó eszköz. A probléma csak az, hogy senki sem tudja mikor jön :)

Én ebből a szempontból meglehetősen szerencsés voltam, mind 2001-ben (magyar részvény), 2009-ben (vállalati kötvény, részvény) és 2012-ben (vállalati kötvény, görög államkötvény) sok olcsó eszközt tudtam venni. Remélem legközelebb is így lesz.

***

Egészen elképesztő, hogy milyen alacsony hozamok mellett tud bevonni forrásokat a magyar állam. Mivel devizakötvényeket nem nagyon adunk el, és a forintkötvények átlaghozama nem sokkal van 3% felett, ez azt jelenti, hogy a régi (drágább) állampapírok lejáratával és az újabbak kibocsátásával egyre kedvezőbb helyzetbe kerül a magyar költségvetés. 2013-ban még 1277 milliárd forint volt a költségvetés kamatkiadása, ami a GDP 4,4%-a.  

https://www.ksh.hu/docs/hun/xstadat/xstadat_evkozi/e_qse007h.html?72

HA (és ez egy nagyon optimista feltevés) a következő 4-5 évben fennmaradna a jelenlegi überkedvező hozamkörnyezet (valószínűleg nem fog) akkor a kamatkiadásaink a GDP 2,5-3%-ra csökkenhetnének, azaz a kormánynak simán lenne a GDP 1,5-2%-át elérő mozgástere. Ez a mozgástér adócsökkentésben vagy kiadásnövelésben nyilvánulhatna meg, és egyértelműen stimulálná a gazdaságot.

A lényeg: az alacsony kamatoknak köszönhetően rendkívül olcsóvá vált az államadósság finanszírozása, és ez folyamatosan növeli a kormányzat mozgásterét. Míg az idei év elején egy ötéves magyar államkötvény hozama 4,7% volt, most 3,3%. Ez óriási különbség. Minden hónappal, amíg ilyen alacsony hozamok mellett tudunk eladni állampapírokat, sokmilliárd forinttal javul a költségvetés egyenlege...ilyen alacsony kamatkiadásokra még fél éve se nagyon számított senki.  

Alacsony kamatok mindörökké

2014, Július 6 - 15:09

Egyre inkább abba az irányba mutat minden folyamat, hogy a Magyar Nemzeti Bank a jövőben nem nagyon fog tudni kamatot emelni, vagy ha igen, akkor az nagyon fájni fog.

A Növekedési Hitelprogram alapvetően egy kkv-knak nyújtott kamattámogatás, ahol az MNB (azaz magyar állam!) által fizetendő költség a hitelnyújtás (0%) és a jegybanki alapkamat közötti különbség. Értelemszerűen minél magasabb az alapkamat, annál nagyobb ennek a költsége. Ha pl. a teljes (750+)2000 milliárdot kihiteleznék (amire vajmi kevés az esély) akkor pl 2%-os alapkamat mellett 2%*2750 mrd = 55 mrd Ft/év a költség, de 6%-nál már 165 mrd Ft/év, ez a hazai GDP bő 0,5%-a, tehát nem kis összeg. Fájna.

A devizahitelek forintosítása a másik fontos tétel. Úgy tűnik, hogy a hazai devizahitelek forinthitelekké alakulnak, s mint ilyen, a kamatszintjük nyilvánvalóan a jegybanki alapkamattól függ. Miután kimentették a devizahiteleseket a "csapdából", nagyon nem esne jól nekik, ha a forintkamatok emelkedése miatt ismét megugrana a törlesztőrészletük. Tehát politikailag nehezen megengedhető lesz a kamatemelkedés. Fájna.

A következő tétel az államadósság, amelynek (nagyon helyesen) egyre nagyobb része forintban denominált. Mivel adósságcsökkenést nem sikerült elérni, fontos, hogy a kamatterhek csökkenjenek (csökkennek is egyébként). S mivel a lakossági állampapírok nagy része rövidlejáratú, azaz jegybanki alapkamattól függ a hozamszintjük, fontos, hogy ez ne emelkedjen. Mert ha emelkedne, fájna.

Itt van aztán a jegybank 3 és 5 éves kamatcsere ügylete (http://www.mnb.hu/Monetaris_politika/mnbhu_eszkoztar/mnbhu_eszkoztar_tenderek/kamatcsere_ugyletek_tenderei). Az első 40 milliárd forint meghirdetett mennyiségre akkora tülekedés volt, hogy végül 193 milliárd forint értékben kötött a kereskedelmi bankokkal ilyen ügyletet az MNB. Ennek nagyon zanzásítva az a lényege, hogy azok a kereskedelmi bankok akik növelik az állampapírállományukat ,köthetnek 3 és 5-éves kamatcsereügyletet a jegybankkal, ahol a jegybank a bankközi kamatlábat (BUBOR) fizeti, és pl. az 5-éves ügylet esetén 2,4-2,6%-os fix kamatot kap. Nyilvánvalóan ha a következő években mondjuk átlagosan 5% lenne a BUBOR (ami alapvetően a jegybanki alapkamattól függ), akkor ezen éves 5 mrd forintot bukna a jegybank. És ez még csak ez első aukció volt! Ez is abba az irányba mutat, hogy a jegybanknak muszáj alacsony kamatokat tartania.

Egyébként érdekes megjegyezni, hogy mögöttes értelmét tekintve ezzel a kamatcsere ügylettel, és a hozzátartozó feltételrendszerrel gyakorlatilag ugyanazt teszi az MNB, mint pl. a Fed, azaz hosszabb hazai állampapírokat vásárol (csak beiktatja, és cserébe jól megfizeti a kereskedelmi bankokat). Mi történik ugyanis? A kereskedelmi bank megvásárolja az ötéves állampapírt, ami ennek az aukciónak az idején 3,5%-os hozammal forgott, ebből 2,5%-ot kifizet a jegybanknak, 1%-ot pedig megtart+kapja a BUBOR-t. Tehát kockázatmentesen keres BUBOR+1% hozamot állampapír vásárlásával, míg a jegybank ezt finanszírozza. Természetesen ez azt is jelenti, hogy konszolidált állami szempontból az így megvett állampapírok átalakulnak fix hozamúból változó hozamúvá, hiszen az állam fizet rájuk 3,5%-ot, az MNB költsége pedig BUBOR-2,5%. A kettő együtt BUBOR+1%. Ennyibe kerül az államnak a finanszírozás. Ha sok ilyet csinálnak (és valószínűleg fognak), akkor azzal még érzékenyebbé válik az államháztartás a magas jegybanki kamatokra.

Száz szónak is egy a vége: a jegybanknak nem lesz kellemes, ha a jövőben netán kamatot kell emelni. Ráadásul az érzékenysége is csökkenni fog: ha nincs lakossági devizahitel, nem fog annyira fájni az esetleges forintgyengülés, sőt van aki szerint ezzel kell stimulálni az exportot. A forint esetleges gyengülésére tehát sokkal inkább időszakos "lassító" intervenciókkal tud majd reagálni, mint kamatemeléssel.

A hazai jegybank tehát tartósan alacsony kamatkörnyezetet teremthet, és sokkal toleránsabb lehet a gyenge forintra. Ha igazam van abbéli várakozásomban, hogy jövő év végére simán 2-2,5% lehet az amerikai alapkamat, akkor érdekes kérdés lesz, hogy ugyanolyan hozamszint mellett (esetleg alacsonyabb forintkamatok mellett, mint ami dollárban elérhető!) ki akarja forintban tartani a pénzét majd???

Két ok van ami miatt ez az egész nem fog tragédiába torkollni: az egyik a nagyon magas folyó fizetési mérleg többletünk, és devizatartalékunk; a másik pedig az, hogy az ECB is tartósan nulla közelében hagyhatja alapkamatát, tehát hozzájuk képest még mindig prémiumot adunk. És persze az is lehet, hogy várakozásaim ellenére semmiféle kamatemelés nem lesz USA-ban, és itt maradunk egy szép új világban, ahol a magyar 2% körüli kamatszint még mindig kiemelkedően magasnak számít világszerte...