Zsiday-blog

Gloom, boom, doom

2015, Január 28 - 10:40

Ez a címe Marc Faber hírlevelének, amelyből egyébként a cím a legjobb, és leghasznosabb. Ez az emberi psziché és gazdaság örök körforgása: először jön a fellendülés, ("boom") ami általában azzal ér véget, hogy "új idők vannak", "új szabályok érvényesek" és nehezen hihetőnek tűnik, hogy mitől szűnne meg az aranykor. Ezután jön a második fázis ("doom"), amelynek során vagy valamilyen külső sokk és/vagy a fellendülés során felhalmozódott feszültségek/kimerített tartalékok miatt bekövetkezik a mindenki számára elképzelhetetlen összeomlás. A harmadik fázis pedig ("gloom"), amikor a hosszú szenvedés után már senki sem hiszi el, hogy lesz még valaha új fellendülés.

Érdekesség, hogy ezt lehet több idősíkon is vizsgálni, vannak évszázados fellendülések, és azon  belül rövidebb, majd még rövidebb távú hullámok, de minket - életünk hosszúsága okán - nyilván inkább a páréves ciklusok érdekelnek.

Ebből a szempontból Magyarország véleményem szerint érdekes helyzetben van, a boom korai jeleit mutatja. Erre jellemző, hogy a szereplők még óvatosak, nem feledték az előző évek nehézségeit, jellemző mondata, az hogy "igen fellendülés van, de fenntarthatatlan, és hamarosan véget fog érni". Magyarul: a boom zajlik, de az elmékben még a gloom van. A fellendülést jól mutatja a kiskereskedelmi forgalom, az ingatlanpiac, a benzinkutak forgalma, vagy éppen a munkanélküliség alakulása is:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/munkaugy/71-on_a_munkanelkuliseg.3.209451.html

http://www.ksh.hu/docs/hun/xftp/gyor/fog/fog21412.pdf

A közmunkásoktól tisztítva is 5-éves mélyponton van a munkanélküliek száma, emelkedett az iparban, és a piaci szolgáltatásokban alkalmazottak száma is. Bármennyire is versenyellenes, és (ezzel is) hosszútávon káros struktúrákat kialakító a kormányzat, kétségtelen tény, hogy a hazai gazdasági ciklus felfelé ível, és ez a felívelés 2013 elején kezdődött. Az alacsony kamatok, bővülő (és az MNB által várhatóan tovább bővítendő, NHP,  NHP+, miniQE, bármi) hitelezés, a csökkenő olajárak, az eurózóna fellendülése mind abba az irányba mutat, hogy Magyarország a következő 1-2 évben nagy valószínűséggel további növekedés elé néz, és ezen a horizonton túl sem látszik még olyan sötét felhő, ami nagy félelmekre adna okot.

Hasonló egyébként a helyzet az eurózónában is. A sorozatos gazdaságpolitikai hibák után nehéz elképzelni, hogy Európa tartósan 2-3%-kal növekedjen, pedig ez azért nem olyan elképzelhetetlen. Az évek óta tartó "gloom" kiölte a reményeket - de pont ez az ami reményre adhat okot.

Global macro

2015, Január 24 - 10:15

A globális, makro-alapú befektetési megközelítés azt jelenti, hogy nagy, nemzetközi gazdaság(politika)i-tőkepiaci trendeket próbálunk keresni, és lehetőleg még korán felismerni. Ezzel kapcsolatban sokan panaszkodnak, hogy túlságosan felgyorsult a világ, meg a jegybankok/gazdaságpolitikusok bekavarnak, és nem lehet már alkalmazni, de mi sem áll távolabb a valóságtól. Elég csak ránéznünk az amerikai tőzsde elmúlt 5-6 éves szárnyalására, és a tőzsdei boom minden alapvető hozzávalóját láthattuk végig (persze nyilván aratás után okos a paraszt).

Mitől emelkedik ugyanis egy tőzsde? Aki azt gondolja, hogy akkor teljesít jól a tőzsde, amikor a gazdaságról jó növekedési számok jönnek ki, az téved. Aki azt hiszi, hogy a gyorsabban növekvő országok tőzsdéje jobban teljesít, az is téved. Valójában a tőzsdék akkor emelkednek, amikor (jellemzően egy recesszió/gazdasági lassulás után) a jegybank nagyon megengedő, önti a pénzt a piacra, a cégek profitja pedig (gyakran alacsony bázisról) elkezd emelkedni. A túl gyors növekedés azért nem jó, mert akkor már közel van az a pillanat, amikor a gonosz gazdaságpolitikusok "elveszik a puncsostálat", és lefújják a partit. A lényeg tehát, hogy valamiféle javulásra legyen remény (nem is kell, hogy ez feltétlenül bekövetkezzen!) és legyen bőven olcsó pénz. USA-ban ez mindeddig megvolt. Most azonban úgy tűnik a hangsúly Európára helyeződhet rá, ahol számos tényező egybeesése miatt akár tartós és jelentős tőzsdeboom is lehet.

Az elmúlt 3-4 év öntökönlövősorsrontó, jegybank és államok által kiváltott recessziós bénázása véget érni látszik. Az olajárak esése, a gyenge euró, és az állami megszorítások vége mellett a banki hitelezési standardok látható javulása is abba az irányba mutat, hogy lehet növekedés, ami jelentősen megdobja a céges profitokat, ráadásul elég magas ahhoz a munkanélküliség, hogy még sokáig engedheti a jegybank a bulit, akár éveken át is. Ez már önmagában is elég jó kombináció, de ehhez társítva az immáron negatív európai kamatszintet plusz az újonnan beindított QE-programot, akár elég súlyos buborékfújás is indulhat. 

Külön bónusz, hogy az elmúlt 1-1,5 évben az európai tőzsdék oldalaztak, eléggé megnőtt az aggódás Európa japanizációja, a deflációs-recessziós környezet tartós fennmaradása miatt, így kiépült egy ugródeszka is: sok a félelem, sokaknak kell még felszállni a hajóra, ha kiderül, hogy "jé, Európa mégiscsak tud nőni!". Azt gondolom, hogy az idei év a félelmek oldódásáról, és a csodálkozásról fog szólni, hogy hosszú évek bénázása után, az európai gazdaság tényleg komoly növekedést fog tudni bemutatni. Ha így lesz, akkor az olcsó pénzek miatt akár nagyon komoly árfolyamemelkedést is láthatunk Európában.

A másik példa Kína. 4-5 év lecsorgása után tavaly nyáron elindult egy nagy tőzsdei emelkedés, pedig a növekedési kilátások folyamatosan romlanak. A paradoxon, hogy a tőzsdei áremelkedés szerintem még nagyobb lendületet kaphat, ha a növekedés beáll az általam realisztikusnak tartott 4-5%-ra (szemben a mostani 7,5%-os célkitűzéssel), mert ez azt jelentené, hogy a túl nagy lassulás miatti félelmükben a gazdaságpolitikusok kemény stimulusokat fognak a rendszerbe nyomni.

***

Ide tartozik valamelyest: ennek a sok pénznyomtatásnak tuti, hogy nem lesz jó vége. Ha tartósan mínuszba-nullába tolják a kamatokat, akkor azzal azt érik el, hogy minden befektetési eszköz (részvény, ingatlan) ára az egekbe megy, mindaddig, amíg fenntarthatatlan buborék formálódik, 40-50-es P/E-vel, a prime ingatlanpiacokon 1-2-3%-os kiadási hozamokkal. Még nem tartunk itt, de könnyen lehet, hogy erre fogunk haladni. És ha ez a buborék kiépül - ami egyáltalán nem lehetetlen - akkor amikor ez összeomlik, nagyon csúnya világ lesz. Igazság szerint az történik most, hogy a jegybankok mesterségesen letolják a pénzpiaci hozamokat, amitől elképesztően túlárazottakká váltak a kötvénypiacok, és EZEKHEZ KÉPEST a többi piac kifejezetten olcsó. Abszolút értelemben nem, de relatívban igen. Ez pedig - ha tartósan fennmarad - tényleg az egekbe húzhatja a kötvényeket követve minden más eszköz árát is, egy gigantikus globális buborékot generálva.

***

Érintőlegesen szintén ide tartozik, és egyrészt a japán, másrészt a svájci jegybank kapcsán jutott eszembe, és kollégáimmal már sokat beszéltünk erről: a pénznyomtatás olyan extrém szinteket ért el, hogy egyre több pénz játékpénz. Olyan játékpénz azonban, amiért valami valósat lehet venni. A jegybankok a devizatartalékaikat más országok (ugyancsak játék)pénzeiben tartják, de ez értelmetlenség. A japánok rájöttek mit kell csinálni: nyomtatni egy csomó játékjent, és valódi értéket jelentő, tőzsdei cégeket venni belőle. Ezt is csinálják (az állami nyugdíjalap közbeiktatásával). Ha a svájciaknak egy csöpp esze lett volna, nem jöttek volna zavarba a sok rájuk borított eurótól, hanem szépen azonnal európai részvényeket vettek volna belőle. Annyi svájci frankot nyomtathatnak amennyit csak szeretnének, és a semmiért valódi értéket, cégeket, ingatlanokat vehettek volna, nem kellett volna megijedni a mégpárszáz milliárd euróról, amit meg kellett volna venniük, hanem simán részvényekbe kellett volna fektetni. Amelyik nagy jegybank/ország ezt először felismeri az lesz a nyertes, mert a semmiért valamit kap, és egész országát gazdagítja. Nem kell félni a pénznyomtatástól, mert a szellem már úgyis ki van engedve a palackból, és mindannyian ráléptünk erre a végül pokolba vezető útra. De ha már úgyis rajta vagyunk, akkor az a logikus, hogy akinek a semmiből teremtett játékpénzét mások elfogadják, az annyi reáleszközt vegyen belőle, amennyit csak tud: Innentől mindegy is, hogy mit, milyen árazáson vesznek meg, mert a semmiért kapják a valamit. Csodálatos üzlet!

ECB QE: Placebo, de minek?

2015, Január 22 - 15:01

Havi 60 milliárd euró, azaz éves 720 milliárdnyi pénzügyi eszközt, főleg államkötvényeket fog megvásárolni az Európai Központi Bank, tehát a legortodoxabb jegybank is egyre durvábban rálép a pénznyomtatás veszélyes útjára. A nagy kérdés persze: minek?

Az amerikai tapasztalatok alapján a QE legnagyobb hatása a deviza leértékelése és a pénz/tőkepiaci hozamok lenyomása, azaz a kockázatos eszközök árának emelése. Igaz, hogy ez áttételesen segítheti a gazdaság stabilizálását, de nagyon úgy néz ki, hogy a QE legnagyobb haszonélvezői a gazdag spekulánsok, ugyanis a tulajdonukban lévő eszközök ára megemelkedik. Ehhez képest a gazdaságélénkítő hatás meglehetősen kicsinek tűnik. 

Pedig az ECB-nek a kezébe lenne a defláció és lassulás megszüntetésének a legegyszerűbb eszköze: ezt a 720 milliárd eurót ossza szét a lakosság között. Minden európai lakos kapna évente egy 1500 eurós csekket - nagy részük szépen el is költené. Így a semmiből varázsolt pénz azonnal fogyasztásélénkítést és gazdaságerősödést okozna, nem csak a gazdagok számláin lévő virtuális, és soha el nem költött összegeket növelné. Ez azonban már valójában fiskális politika (erről bővebben Fizikus kollégám írt). Bár igaz, hogy a kettő mostanában összefolyni látszik, de elég egyértelmű, hogy ha ez sem jön be, akkor a jegybankok által finanszírozott fiskális expanzió, azaz állami költekezés kell majd, hogy lökést adjon a gazdaságnak. Ennek egyébként lenne is helye, egy csomó infrastrukturális beruházást kéne megcsinálni.

Egyébként van magyar vonatkozása is az ECB QE-nek. Mivel a QE egyik fő funkciója, hogy leértékeli a devizát, és lassan alig van olyan deviza, amelybe érdemes lenne fektetni, ez abszolút forinterősítő tényező. Itt a magyar pénz, amely a nullához/mínuszhoz képest hatalmas, 2%-os kamatot fizet, kiegyensúlyozott az államháztartás, van növekedés, hatalmas külkereskedelmi mérleg többlet, mi kell még? Bármeddig erősödhet(ne , ha a kormányzat és a jegybank nem állítaná ezt meg). Sőt, talán az sem teljesen hagymázas álom kijelenteni, hogy ha így lenne, és a forint tényleg erősödne, akkor könnyen lehetnek további kamatvágások, sőt magyar QE sem elképzelhetetlen. Az vesse ránk az első követ, aki (a monetáris finanszírozásban) maga is bűntelen!

Egyébként pedig az ECB QE programja valószínűleg szükségtelen is. Nincs rá komoly bizonyíték, hogy a deflációt (ami egyelőre nem is létezik) meg tudná szüntetni, a növekedési hatásai kétségesek, és Európa idén egyébként is valószínűleg a növekedés útjára lép magától is. Kicsit olyan, mint a placebo. Ártani biztos nem árt...

 

Tartósan alacsony olajárak?

2015, Január 20 - 08:34

Vajon tartósan alacsonyak maradnak-e az olajárak? Nem.

A kérdés megválaszolásához segítségül hívhatjuk az eddig jól bevált modellként működő 1985-86-os eseményeket, vagy szimplán végiggondolhatjuk a jelenlegi helyzetet fundamentális oldalról.

1985-86-ban a szaúdiak a jelenlegihez hasonlóan megpróbálták kiszorítani a drágán termelő új "nem-konvencionális" északi-tengeri termelőket, aminek hatására pár hónap alatt 25-ről 10-re esett az olajár. A jelen helyzet hasonló, most az amerikai palaolaj-termelőket akarják kiszorítani - valószínűleg ugyanúgy részleges sikerrel, mint a 80-as évek közepén. Akkor az olajárak kb. 1 évig fetrengtek a mélyben, majd lassú emelkedésbe kezdtek. Ha a folyamatok hasonlóan játszódnak le (s mivel a sztori nagyon hasonlóan zajlott eddig minden tekintetben, ezért erre jó esély van), akkor idén 40-65 dollár közötti árakat kellene látni, amelyek 2016-17-ben lassan visszaemelkednek 70-80 környékére. Mivel a 2017 decemberi Brent határidős ár 68 dollár, ezért ezen nem lesz könnyű pénzt csinálni, nagyjából ez is van beárazva.

Ha pusztán a fundamentumokból indulunk ki, akkor azt láthatjuk, hogy a szaúdiak fő célja a shale-boom leállítása volt (meg persze lehet hogy az amerikaiak is ígértek nekik valamit, ha megszívatják az oroszokat, ezt valószínűleg sosem tudjuk meg), és ez akkor is sikeresnek bizonyult, ha az árak visszaemelkednek. Az utóbbi időben boldog-boldogtalan kapott szinte ingyen pénzt, a palaolajtermelés olyan tuti üzletnek tűnt, most azonban mindenki rájöhetett, hogy azért vannak ebben az üzletágban is kockázatok.A shale-bonanza véget ért, az olcsó hitelekehez és végtelen finanszírozáshoz szokott palaolaj-termelőknek a bankok és piacok csak sokkal óvatosabban fognak pénzt adni, aminek következtében csak az egyébként is értelmes, életerős projektek fognak működni, termelni. Ezután hiába megy vissza akárhova az olaj ára, a finanszírozók sokkal óvatosabbak lesznek, ami kisebb termelés(bővülés)t is jelent. Ráadásul a szaúdiak hiába verik a mellüket, hogy nekik bármilyen olajár jó, ez nem igaz. Óriási tartalékaikból kell felélniük - nem is keveset - hogy a jelenlegi 50 alatti olajárak mellett létezhessenek, ugyanis hihetetlenül gyorsan növekvő lakosságuknak sok-sok pénzt kell adniuk, hogy békében tartsák őket. Egy-két évig ezt bírják finanszírozni, de sokáig azért nem. Tehát hamarosan ők is a magasabb olajárakban lesznek érdekeltek, és visszatérnek szépen a klasszikus "swing-producer" szerephez - persze csak azután, miután a kevésbé életképes konkurenciát kicsinálták - pont olyan ez, mint egy rendes maffiaháború: miután a területeket újraosztották, megint mindenki a békében lesz érdekelt, persze addig néhány katonának el kell hullania.

Végeredményben a fundamentális okoskodás is ugyanazt hozza ki, mint amit a 85-86-os sokk uténi görbe mutat: egy ideig alacsony olajárak, majd felkúszás.

Mi következik ebből? Az idei deflációs/pozitív növekedési sokk után 2016-17-ben kissé (de nem jelentősen) lassító tényező lehet az olaj a fejlett világban, miközben az inflációt emelni fogja, ráadásul ha idén a növekedés beindul Európában és tovább erősödik USA-ban, akkor az amúgy is a defláció ellen fog hatni. 16-17-ben. Konklúzióm tehát az, hogy 1) idén gyorsuló növekedés, deflációs paráztatással de azt le kell nem szabad megijedni tőle 2) jövőre véget érő defláció, USA-ban esetleg inflációs jelek, de marad a növekedés 3) idén továbbra is nagy nehézségekkel küzdő nyersanyagtermelők, de aki 2015-öt túléli, az 2016-17-ben talpraállhat.

Hazai helyzet: a 7 szűk esztendő után folytatódik a hét "bő" esztendő, maradhat a 2-3%-os növekedés 2015-16-ban is. idén az olajárak, és a devizatörlesztők, a második félévtől és jövőre az európai növekedés lehet támogató hatással. Mondjuk tekintve hogy gyakorlatilag a második Marshall-segélyt kapjuk évek óta, azért egy kicsit gyorsabban kéne közelednünk Európához, de ilyen gazdasági struktúrával ez nem fog menni...  

Elképzelni az elképzelhetetlent

2015, Január 17 - 09:58

A piacokon mindig vannak korábban elképzelhetetlen nagyságú és irányú mozgások. Olyanok, amelyre nem lehet felkészülni, amely egyik kockázatkezelési modellbe semiillenek bele, és amelyek során jellemzően brókercégek és gyakran bankok tucatjai mennek tönkre. Ez nem új dolog, évszázadok óta tígy van. Amikor a Holland Kelet-India Társaság bekerítette a bors-piacot, amikor Jay Gould megpróbálta felmanipulálni az aranypiacot (1869), amikor 1931-ben összeomlott a Creditanstalt, magával rántva Közép-Európát, akkor is ez történt, hogy néhány kevésbé ismert esetet említsek. Vagy a modernebb eseményekből: 1987-ben egy nap alatt 22%-ot szakadt a Dow Jones Index, a határidős piac szétesett, és sok százalékkal az azonnali alatt volt, az opciókba árazott volatilitás (VIX) pedig 100% fölé ugrott. 1998-ban Magyarországon 500 pont volt a letéti követelmény a BUX index határidős kontraktusokra, de volt egy nap amikor az előző záróárhoz képest 1500 (!!!) ponttal nyitott lejjebb az index - ezt nyilván senki sem tudta kezelni. 2001 szeptemberében napokig nem nyitott ki az NYSE, nem volt tőzsde Amerikában. 2008-ban a vállalati kötvények piaca fagyott be úgy, hogy pár nap alatt még a legjobb kibocsátók papírjai is töredékükre estek. Lesz ilyen a jövőben is, egészen biztos: a svájci frank esete nem kivételes volt.

Többek kérdésére megjegyezném, hogy semmilyen pozícióm nem volt ezen a piacon, tehát nem azért foglalkozom ezzel ennyit, de ez biztos be fog kerülni a történelemkönyvekbe. Továbbá a fő problémám nem azzal van, hogy kinyitották az árfolyamgátat, hanem azzal, ahogyan tették, veszélybe sodorva az egész globális pénzügyi közvetítőrendszert. Nem a spekulánsok védelme lett volna a jegybank feladata, de ha azok magukkal rántják a pénzügyi közvetítőrendszert, akkor az már igenis felelősségük.

Miért érdekes az, amit fentebb leírtam? Több okból is. Egyrészt jó ha tudjuk, hogy ritkán bár, de elképesztő mozgások is elő tudnak fordulni a piacokon, erre mind pénzügyileg mind agyban fel kell készülni. Másodszor tudni kell azt is, hogy legtöbbször az ilyen mozgásokon úsznak el a brókercégek, a pénzügyi közvetítőrendszer. Harmadszor, a legtöbb ilyen eset egyik oka, hogy sok befektető áll ugyanabba az irányba, és egyszerre nem férnek ki az ajtón: az ilyen helyzetekben duplán óvatosnak kell lenni. Negyedszer, ez sajnos bárkivel megtörténhet: Soros György a 87-es válságban 40%-ot bukott pár nap alatt, mivel tévesen úgy ítélte meg, hogy a várható crash (számított rá!) Tokiót rántja elsősorban magával, míg az USA piaca kevésbé lesz érintett. Egyébként az évet pluszban zárta (!). 

És hogy az elméleti okoskodás helyett legyen valami kézzelfogható is: látványosan erősek az európai tőzsdék, német DAX a mindenkori maximumon. Úgy vélem, hogy az év eleji defláció/recesszió pánik alább fog hagyni, kiderül, hogy az alacsony olajárak (fogyasztás+), gyenge euró (export+), QE (lélektani+), bankrendszer helyreállása (hitelezés+) hatására az európai gazdaság idén talpraáll, és velük megy KEU is. Ennélfogva mind az európai részvények, mind a KEU devizák (forint is) jól teljesíthetnek, a német kötvények hozama pedig emelkedhet.

 

 

 

http://www.pbs.org/wgbh/americanexperience/features/general-article/grant-black-friday/

http://www.washingtonsblog.com/2010/05/the-second-leg-of-the-great-depression-was-caused-by-european-defaults.html

Még Svájc

2015, Január 16 - 09:55

Gondolkodtam a svájciakról, és arra jutottam, hogy ilyen dilettáns döntést ilyen borzasztóan kivitelezve még az afgán jegybank sem követne el. Nyilvánvalóan tudhatták a jegybankárok, hogy gigantikus spekulatív pozíciók vannak nyitva, és ha elengedik a gátat, akkor ezek egymás hegyén-hátán fognak stoppolni. Az is nyilvánvaló, hogy azt gondolták, hogy majd a 0,75%-os negatív kamat ellensúlyozza a gát eltörlését. Az elgondolás is eleve rossz volt, és ezt szerintem 10-ből 9 piaci szereplő előre meg tudta volna mondani nekik, viszont egyértelmű, hogy piacközeli, gyakorlati ember nem volt a döntés közelében, mert akkor ez nem így zajlik le. A kivitelezés egyenesen katasztrofális volt.

A jegybank egyik fontos feladata, hogy stabilitást adjon a devizájának. Tehát ha már ilyen ostoba döntésre jutottak (eleve, ha ellensúlyozni akarták a gát eltörlését, akkor le kellett volna vinni mondjuk -5%-ra a kamatot, na annak lett volna foganatja), akkor is kutyakötelességük lett volna valamennyire is stabil devizapiacot biztosítani a döntés UTÁN. Mit tettek ehelyett? Kinyitották a gátat, és tétlenül nézték  az összeomlást (mint Néró az égő Rómát). Minimálisan elvárható az lett volna, hogy a döntés pillanatában a jegybank devizakereskedői felhívják a nagy bankokat és valamennyire stabilizálva engedik le az árfolyamot. A svájci frankban ugyanis gyakorlatilag nem lehetett kötni, az árak össze vissza ugráltak másodpercek alatt 5-10%-ot, ami egyértelműen megengedhetetlen a világ egyik legfőbb devizájában. És ezzel nem csak a saját hitelességüket rontották el, és nem csak a svájci gazdaságnak adtak egy pofont, hanem a globális pénzügyi rendszert is veszélybe sodorták. Ez a döntés borzalmas, de ami igazán durva az a kivitelezése volt, ami elképesztő felelőtlenségre és felkészületlenségre utal. A svájci jegybankárok miatt világszerte számos brókercég fog bedőlni úgy, hogy az egésznek semmi értelme sem volt.

Mi ebből a tanulság? Az, hogy a jegybankárok, még a világ vezető jegybankárai is pont olyan hülyék, mint mi mindannyian, sőt! Éppúgy ahogy 2007 előtt az ortodox inflációkövetés miatt nem vették észre a fától az erdőt, és hagyták kialakulni a hitelbuborékot, majd utána is sokszor sok hibát hibára halmoztak (jó példa erre az ECB értelmezhetetlen 2008-as és 2011-es kamatemelése). Ennek megfelelően a jövőben is egy csomó hibát fognak elkövetni, amelyek következményeivel mi fogunk szembesülni. Egyrészt nem okosabbak mint mi, másrészt nem is hihetünk nekik. Így állunk a jegybankárokkal :)

Svájci frank boom (a fejbe)

2015, Január 15 - 13:31

Svájc hagyományosan menedéknek számít, devizájuk pedig menedékdeviza. Amikor baj van, ide szokták megtakarításaikat menekíteni az afrikai diktátorok, orosz oligarchák, és magyar milliárdosok. És még sokan mások. Mindemellett Svájc jelentős külkereskedelmi mérleg többlettel is rendelkezik, és a korábban felvett sok-sok svájci hitelt is fizetik vissza az emberek a világ minden táján. E három erő eredőjeként a svájci frank évek óta felértékelődési nyomás alatt volt. Ennek egy idő után a jegybank megpróbált ellenállni, és bejelentette, hogy nem engedi az euró-svájci frank árfolyamot 1,20 alá (nyilván az alacsonyabb érték erősebb svájci frankot jelent). Nemrég még mínuszba is vitte a kamatszintet, hogy eltántorítsa Svájctól a bejövő pénzeket - mivel nyilván a túl erős deviza nekik sem érdekük - de hiába. Csak ömlött-ömlött a pénz a menedékdevizába, és a svájci jegybankároknak kezdett elege lenni. Ráadásul emellett az elmúlt hónapokban már jól látszott, hogy a világ összes rövidtávú spekulánsa folyamatosan rájátszott az 1,20-as árfolyamküszöbre: mivel azt gondolták, hogy a jegybank úgyis megtartja ezt a szintet (ezt egyébként kb. hetente meg is ígérték), nyugodtan vehetnek eurót svájci frank ellen 1,20 közelében, hiszen veszteségre nincs esély, ha meg valamiért felmenne az árfolyam, akkor keresnek. Ingyen pénz. 

Legalábbis annak tűnt. A svájci jegybank úgy járt el, mint ha valaki egy bizalomjátékban azt mondaná a másiknak, hogy dőlj szépen hátra, én meg elkaplak. És nem kapja el. Nyilván ebből csúnya balesetek is lehetnek, és most is az történt. Egyébként könnyen lehet, hogy akár a magyar svájci frank hitelek leváltása is benne volt abban, hogy a svájci jegybanknak elege lett. de az is lehet, hogy megnézték a naptárat, és a politikai felméréseket: választások Görögországban, ECB QE várható bejelentése, Spanyolországban eurószkeptikus párt vezet. összerakták a képet, és azt mondták, hogy még egy euró-válságban nem szeretnének részt venni, nem akarnak újabb odamenekülő sokmilliárd eurót megvenni.  

Bárhogyan is történt a lényeg az, hogy a svájci jegybank felhagyott az 1,20-as küszöb védelmével, és egyben mínusz 0,75%-ra csökkentette a kamatszintet. Nyilván azt gondolták, hogy a kettő egyszeri bejelentése azzal jár, hogy kicsit erősödik a frank, de nem túl sokat, mert a kamatcsökkentés ellensúlyozza az árfolyamgát eltörlését. Nem jött be. Amikor kiüt a diszkótűz, és az egyetlen ajtón át 500-an akarnak kimenekülni, akkor néhányan megsérülnek. Most is ez történt: a sok spekuláns egymáson átgázolva próbált kimenekülni a hirtelen gigantikus veszteséget hozó pozícióból. Ennek hatására a svájci frank pillanatok alatt 20-30%-ot erősödött, majd most amikor ezt írom kb 15% erősödésben van, az euró-frank keresztárfolyam 1,02.

Most tehát nem az történt, hogy a spekulánsok kierőszakolták egy amúgy is fundamentálisan fenntarthatatlan árfolyamgát széttörését (mint anno Soros a brit fonttal) hanem pont az ellenkezője: mivel a spekulánsok hittek az árfolyamgátban, de a mögöttes fundamentális erők túl kemények voltak, és a jegybank feladta az árfolyamgát védelmét, ezért mindenki vesztett, aki hitt a jegybanknak.

Mik ennek a következményei? Azok a brókercégek (pl. 100szoros tőkeáttételt kínáló online devizakereskedők, stb) akiknél túl sok ilyen pozíció volt, tönkremehettek pár perc alatt. Persze ezt valószínűleg csak később fogjuk megtudni. Ahol vannak még svájci frank hitelek, ott a hitelesek sokkal rosszabb helyzetbe kerülhettek. Viszont a svájci frank  eddig is túlértékelt volt, de mostmár tényleg extrém erős, és véleményem szerint a következő években a pozitív fundamentális folyamatok ellenére sem fog emiatt erősödni, sőt komolyabb gyengülés sem kizárt...

Görög para

2015, Január 8 - 08:46

Ismét előbukkant a görög para, a választást várhatóan megnyerő szélbal alakulat, a Sziriza elkergetné az EU-IMF csapatot, és újratárgyalná a hiteleket. Reális ez? Szerintem nem.

2-3 éve sokat foglalkoztam görög makróval, egyik legsikeresebb befektetésem 2012-ben hosszú görög kötvények vásárlása volt 20%-os árfolyam körül, ezek idén év elejére több,  mint megtriplázódtak értékben. Én útközben - szokás szerint korán - eladtam őket, de félszemmel figyelem az eseményeket.

A lényeg itt szerintem az, hogy Görögországot 3/4 részben az EU(IMF) finanszírozza, méghozzá elképesztően alacsony, 2% körüli hozamszinteken (pontos érték most nincs meg, ezt emlékezetből írom). A magánszektor csődöt szenvedett el, nem is kicsit: a pénzük 60-80%-át bukták el a kötvényesek. Jelenleg tehát van kb a GDP 40%-át kitevő magánszektor felé fennálló adósság, meg vagy 130% EU(IMF) felé. Az egészre kicsit több, mint 2% az effektív kamat. Ez azt jelenti, hogy a görögök kamatszolgálata GDP-arányosan nem több, mint Magyarországé! A kamatfizetés nélküli költségvetési egyenlegük (elsődleges egyenleg) pedig idén +2/+3 % körül alakulhat!

Óriási recesszió volt persze, és ennek hátán lovagolt be a megmentő Sziriza, amely megígérte, hogy jól kipicskergeti  az EU-t, és nem fizeti vissza a gonoszoknak a hitelt. Valószínűleg meg is választják őket, kérdés persze hogy tudnak-e majd egyedül kormányozni, de ezt most hagyjuk is, mert bonyolult. A lényeg az, hogy hiába nem fizetnek a magánszektornak, az az adósság kicsi részét képviseli, tehát ha tényleg meg akarnak szabadulni az adósságtól, akkor az EU/IMF felé kell csődöt jelenteni. Eltekintve attól, hogy erre nincs precedens, szerintem eléggé egyértelmű, hogy mi történne. Ha nem fizetnek az EU-nak, és ezt büntetlenül hagyják, akkor joggal kérdezheti a spanyol/olasz/német stb. adófizető, hogy hogy képzelik a görögök ezt, és akkor ők miért is fizessék az államadósságukat? Ha ez így elmegy, akkor ki akadályozza meg az olaszokat, hogy ők is valamikor csődöt jelentsenek? Megengedhetetlen, hogy bárkinek eszébe jusson az, hogy az EU felé, amelyik a bajban kisegítette őket (nem biztos, hogy helyesen, de ez más kérdés), csak így be lehet csődölni. Szerintem ha ezt megteszik, a legszigorúbb büntetést kapják: kipenderítik mindenhonnan őket. Ez újabb sokkot, és újabb recessziót okozna, és akkor Görögország káoszba süllyedhet.

Elképzelhetetlennek tartom, hogy ezt (félig is)értelmes politikai erő megkockáztassa. Egyszerűen semmi értelme nincs. Az egyetlen, amit a Sziriza elérhet, az annak a folytatása, amit a korábbi kormányok már elértek: lejjebb vihetik a fizetendő kamatok szintjét, a jelenleg 2%-ról mondjuk 1%-ra. Valójában ez is csőd, mert a követelés értéke csökken, de sokkal könnyebb beadni az európai adófizetőknek, mint azt hogy az adósság felét leírják. A korábban ígért 4-5%-os szintről is így jött le a mostani 2% körüli szintig az EU felé fizetendő görög kamat. Tehát a görögök gyakorlatilag már az EU-felé is csődöt jelentettek 2012-ben, de optikailag ez nem így nézett ki.

Azt gondolom, hogy lesz nagy asztalverés meg fogaknak csikorgatása, de nincs más út, mint az EU-val együttműködni. Nem lesz görög csőd.

Vagy igen, és akkor storno az egész fenti :)

A jó defláció

2015, Január 7 - 11:56

Úgy tűnik a piacok eléggé be vannak ijedve Európa miatt. Esik az euró, esnek a német kötvényhozamok, gyengülnek az EU-periféria devizái (PLN, HUF), és naponta veri valaki az asztalt, hogy mostmáraztánvégre tényleg csináljon valamit az ECB. Szerintem ez mind túlzás.

Kétségtelen tény, hogy Európa magának köszönheti a bajt, válságkezelésből 2-es alát érdemelnek: széthúzó politikusok, késlekedő, a válságba még kamatot emelő jegybank (kétszer is!!!! 2008 és 2011, hihetetlen), stb. Mára azonban a félelmek eltúlzottá váltak. Egyrészt nincs is széleskörű defláció. Nyáron az EU-s szolgáltatás infláció 1,3% volt, most mennyi is? 1,2%. Nabummneki. Az energia/élelmiszerárak nélküli infláció 0,8% volt fél éve, most meg 0,7%.

A rossz defláció az, amikor a kereslethiányos gazdaságban senki nem tud árat emelni, aztán bért sem, és egy lefelé tartó spirál alakul ki, ahogyan az adósságszolgálat is egyre nehezebb. Európában nem ez a helyzet (illetve kisebb részben igen, de nem ez a lényeg), hanem az, hogy az energiaárak esése leviszi az árindexet negatív tartományba. De ez jó hír! Az európai bérek 1-1,5%-kal nőnek, tehát a negatív árindex azt jelenti, hogy 1,5-2%-os REÁLnövekedés van a bérekben. Az olajárak esésével valójában egy csomó pénz marad a fogyasztók zsebében, amit el is fognak költeni. Ráadásul az euró is sokat gyengült, ami élénkíti az exportot, plusz ha még ez nem lenne elég, akkor az ECB is befejezte tavaly ősszel a bankok vegzálását, így mostmár nyugodtan tudnak hitelezni. Ez a három tényező véleményem szerint idén kimozdítja Európát a holtpontról, és fokozatosan gyorsuló növekedést generál., ami - mint a növekedés általában - a defláció ellen hat Így végeredményben az olajáresés nem is deflációs, hanem inflációs hatással jár a lakossági fogyasztás és gazdasági növekedés fölpörgetése révén!

Azt gondolom, hogy az ECB-nek semmit sem kell tennie, akkor is jó lesz Európa idei éve, de ha még ők is előhúznak egy kisebb atombombát a zsebükből, az biztos nem fog ártani. Egyébként a német 10-éves kötvények hozamszintje, 0,46% szerintem teljes aberráció amely az eurózóna totális széthullását és/vagy abszolút japanizációt áraz. Ha egy kicsit is jobb lesz a helyzet ennél, akkor nem marad itt a német kötvény, ha pedig az lesz, amire számítok, akkor nagyon komoly hozamugrás is lehet.

Kicsit úgy érzem hasonló a helyzet, mint 2003-ban, amikor a globális deflációs para, és 1%-ra vágott amerikai alapkamat miatt a japán 10-éves állampapír hozama egy év alatt 1,5-ről 0,5%-ra esett. Azután kiderült, hogy nem volt megalapozott a félelem, és hirtelen ismét 1,5%-on találta magát... 

Kengurububorék

2015, Január 5 - 14:34

Amikor tizenévesen a HVG-t olvasgattam a 80-as évek végén, volt egy lista a világ 10 legnagyobb bankjáról, máig emlékszem rá. Csodálkozva olvasgattam a cikket, de akkor még nem tudtam mi a jelentősége, csak nem értettem, hogyan lehetséges.

Itt egy lista a cikk végén a legnagyobb bankokról 87-88-ból:

http://articles.latimes.com/1989-06-15/business/fi-2564_1_mitsubishi-bank-japan-japanese-banks-bank-nation-assets-deposits

Feltűnt valami? Az első 10-ből 8 japán, és még lejjebb is van bőven. Az USA gazdaságánál jelentősen (akkor is) kisebb Japánban iszonyú sok hatalmas pénzintézet volt, sokkal több, mint USA-ban. Nem csoda, dübörgött a hitelezés, óriási hitelbuborék épült. Még 1994-ben is az első 6 (!!!) bank japán volt, és az első 20-ban 11 volt belőlük, lásd itt:

http://thefinanser.co.uk/.a/6a01053620481c970b0134854b5b87970c-pi

A mellékelt táblázatban láthatjuk, hogy hány maradt belőlük 2010-re az első 20-ban: 1! Az első 10-ben egy sem. A 80-as években ha másból nem, akkor ebből a listából egyértelmű kellett volna hogy legyen, hogy Japánban őrületes hitelbuborék van, amelynek kipukkanása csak idő kérdése.

Mindezt csak azért bocsátottam előre - bár nem az én sztorim, hanem Dani hívta fel rá a figyelmemet - mert láttam egy listát, amin a 20 legnagyobb piaci értékű bank van:

http://www.statista.com/statistics/264905/top-10-banks-by-market-capitalization/

Ez egy kicsit más lista, nem az eszközoldalt, azaz leegyszerűsítve a kihelyezett hitelek mennyiségét mutatja, hanem a bankokról szóló piaci ítéletet, melyik, mennyit ér. Itt azonnal déja vu-m támadt. Nézzük a listát. Nagyjából azt várnánk, hogy a legnagyobb országok bankjai érnek a legtöbbet, és így tovább, tehát lesz rajta mondjuk 7 amerikai 5 kínai, 5 európai,  2 japán, meg még valaki. Ehelyett mi a helyzet?

4 amerikai, 4 kínai, 5 EU-s, 3 ausztrál, 2 kanadai, 1 brazil.

Azt hiszem egyértelmű hol lóg ki a lóláb. A nyersanyagkapcsolt fejlett országokban (Ausztrália, Kanada) komoly növekedés volt az elmúlt években, eléggé válságállóak is voltak, ennek köszönhetően ment a hitelezés, lakásbuborék, minden szép és jó. A bankjaik gyakorlatilag nem képeznek céltartalékot, kb 14-es P/E-n forognak így, 3-as P/BV mellett. Na ja, CT nélkül a KEU bankok is igen profitábilisak lennének :)

Van-e a fentinek bármi jelentősége? Szerintem igen. A 20-as listán 6 bank van 3 nyersanyagkapcsolt országból, amely 3 ország  a világ GDP-jének kevesebb mint 8%-át adja. Szóval ez így kicsit erősnek tűnik. A nyersanyagpiaci felívelés magával ragadott mindent, nagy bikapiacot generált, de most, hogy lecsengett, ezekben az országokban is jöhet a kijózanodás, ami valószínűleg lassulással, nehézségekkel, hitelek bedőlésével fog járni. És akkor ezek a bankok valószínűleg nem fognak ilyen jól kinézni. Ez nem egy rövidtávú történet, de mindenképp érdekes.

Bónusz: a legnagyobb ausztrál bank tőzsdei tickerje: CBA!   

Petrodollár

2015, Január 2 - 09:18

A petrodollár fogalom a 70-es, 80-as évek terméke. Az addig elmaradott sivatagi királyságok hirtelen elképesztő gazdagságra tettek szert, mivel a z olaj árfolyama az 1970-es 3 dollárról 10 évvel később 30 dollárra emelkedett. Az OPEC fénykora volt ez. Az olajbevételekből képződött hatalmas dollármennyiséget pedig képtelenség volt elkölteni Bentley-kre, és palotákra, (pedig próbálták :) egy jelentős részéből pénzügyi megtakarítás vált. Az olajmonarchiák helyet kerestek pénzüknek, és az így a világra áradó dollárlikviditást nevezték el petrodollároknak. A 70-es években az így képződő pénzek jelentős része a nagy amerikai bankok közvetítésével hitellé konvertálódott, amelyet kedvező, alacsony kamatszint mellett elsősorban fejlődő országok vettek fel (Latam, de pl. Magyarország is), és jellemzően nem feljődésre, hanem fogyasztásra fordították. Ám a 70-es évek végén, 80-as évek elején több változás is bekövetkezett: egyrészt az inflációellenes küzdelem miatt magasra szökött a dollárkamat, másrészt az olajáremelkedés leálltával, később esése miatt nem termelődött új, "felesleges" petrodollár, tehát nem volt új hitel, harmadrészt a fejlődő országok bevétele is jelentősen lecsökkent a nyersanyagárak esése miatt, tehát az adósok visszafizetőképessége is jelentősen lecsökkent. Mindezek hatására államcsődök söpörtek végig a fejlődő világon: Mexico és Argentina 1982-ben, Chile és Brazília 1983-ban adta be a kulcsot, ráadásul a braziloknak 86-ban, az argentínoknak 89-ben sikerült duplázni is. És ők csak a nagyobbak, rajtuk kívül még számos ország bedőlt.

A mai helyzet sok tekintetben hasonló, és ezek miatt valószínűnek tűnik, hogy 2015-ben is lehet egy tőkepiaci pánik.

Az amerikai QE és a petrodollárok a 2009-es válság óta hihetetlen mennyiségű, olcsó dollárforrást öntöttek a világra, amelynek jelentős részéből fejlődő/feltörekvő országok vállalati hitelei lettek (tehát fontos eltérés, hogy most nem szuverén, hanem vállalati adósság lett a petrodollárokból!). Azonban az olajárak esésével a petrodollár-likviditás eltűnik a rendszerből, és azok a nagy szuverén vagyonalapok, amelyek eddig vásárlók voltak a kötvénypiacokon, most nem fognak venni, sőt lehet, hogy eladók lesznek. Ráadásul befejeződött az amerikai QE is, és jelentős mértékben erősödött a dollár szinte mindennel szemben. És ha ez még nem lenne elég, ezek az EM országok a nyersanyagárak esése miatt jelentősen lassulnak, tehát vállalataik bevétele, nyeresége is csökkenni fog. És akkor még hol van az amerikai kamatemelés?

Tehát adott egy csomó EM vállalat, amely dollárkötvényeket bocsátott ki, melyeket előbb-utóbb refinanszírozni kell majd, de közben elromlott a cégek profitabilitása, megemelkedett a kamatszint, és sokkal erősebbé vált a dollár. Ez kb. ugyanaz, mint a hazai svájcihiteles probléma, csak globális méretekben. Nem kérdés, hogy ebből igen nagy baj lehet, és a vállalati kötvények piacán komoly pánikra is sor kerülhet. 

A petrodollár - hitelezés - EMadósságválság történet tehát egy kis csavarral a 2010-es években is megismétlődhet a 80-as évek után, annyi változtatással, hogy most nem bankhitelek, hanem kötvények, és nem szuverén, hanem vállalati kibocsátók játsszák a főszerepet... 

Az amerikai vállalati kötvényfelárak  már most éves, a feltörekvő piaci kötvényfelárak 2,5 éves csúcson vannak. Nem véletlenül:

http://research.stlouisfed.org/fred2/series/BAMLH0A0HYM2

http://research.stlouisfed.org/fred2/series/BAMLC0A4CBBB

http://research.stlouisfed.org/fred2/series/BAMLEMCBPIOAS

Nyugat

2015, Január 1 - 15:14

Megosztott az ország. Egyik fele Nyugatra orientálódna, másik fele Kelettől várná a megváltást. Van, aki a puszták törvényében hisz, annak szokásvilágát akarná visszahozni, de van aki a Európa kultúráját tekinti mérvadónak. A két szembenálló erőnek össze kellett csapnia, és el kellett dőlnie, hogy ki győz. Könnyen lehet, hogy többségben voltak azok, akik őseik törvényét akarták követni, és nem akartak betagozódni Európába. Ezt a csatát több, mint ezer éve megvívta helyettünk István király, és az európai technológia és anyagi támogatás segítségével győzelmet aratott - ám ezek nélkül valószínűleg veszített volna. A hagyomány szerint a mai napon, január elsején* koronázták királlyá, és azóta próbál Európa része lenni országunk több-kevesebb sikerrel. Mindazon népekről, ahol ez a csata máshogy végződött már nem nagyon hallunk: hol vannak a besenyők? És vajon miben és miért különbözik Tallin kultúrája a nem messze lévő Pétervárétól? Miért lett tagja az euróövezetnek a mai napon Litvánia, és miért ér tizedannyit az euróhoz képest a rubel, mint 17 éve?

http://www.bloomberg.com/news/2014-12-31/lithuania-adopts-euro-as-russian-expansion-worry-rattles-baltics.html

http://www.tradingeconomics.com/russia/currency

István több, mint ezer éve győzött, ám győzelme ellenére ezeket a csatákat ismét és ismét újra vívja a kettészakított ország, amely nem tudja eldönteni, hogy hova tartozzon: Ázsiához vagy Európához. Én abban hiszek, hogy Magyarország európai nemzet, és felemelkedéséhez, gazdasági konvergenciájához azokra a "vívmányokra" van szükségünk, amelyek Európára jellemzőek: szociális piacgazdaság, a törvény uralma, a vállalkozás lehető legnagyobb szabadsága, a szerződések betartása és betartatása, gyorsan, hatékonyan működő adminisztráció, bíróság, ügyészség, az állampolgárait szolgáló, és nem azokra rátelepülő kormányzat. Így lehet egy sokkal barátságosabb, gazdagabb, élhetőbb ország hazánkból.

Európának sok hibája van, ám ennek ellenére számos tekintetben követendő példa. Egy tizenévesnek sokkal vonzóbb Koppány vezér szava, de felnőtt fejjel talán már inkább a nyugodt fejlődést szeretnénk, az Európához való felzárkózást és oda tartozást. Azt a szabadságot, amit a határok nélküli Európa ad.

Ennek jegyében kívánok mindenkinek Boldog Új Évet, és egyúttal szeretném is megköszönni annak a számtalan, fantasztikus embernek a segítségét, akikkel együtt dolgozhattam, élhettem, beszélhettem, leveleztem, találkoztam az elmúlt évben! 

 

*vagy december 25-én