Zsiday-blog

A rossz hír: nincs rossz hír

2015, Szeptember 29 - 12:45

Az a legveszélyesebb egy piacon, amikor borús hangulatban csúsznak le az árak, de nincs igazán rossz hír még. Amikor esés van, de nincs óriás csőd, bankválság, semmi, csak csorognak lefelé az árak. Ez ugyanis az esetek jelentős részében úgy "oldódik meg", hogy végül kijön a rossz hír, és mindenki, aki megvette a "slope of hope"-ot, a lecsorgást, az bepánikol, és likvidál.

Mi lehet a pánik oka? Az egyik lehetőség a magas kamatozású (szemét) kötvények összeomlása, erről éppen tegnap beszélt Carl Icahn (de megtette nyáron is: http://www.marketwatch.com/story/icahn-warns-market-is-extremely-overhea... ). Icahn nem kezdő: első medvepiaci veszteségeit akkor szenvedte el, amikor én még meg sem születtem.

A probléma forrása az, hogy az amerikai lakosság a Fed nullkamat politikája miatt kénytelen volt megtakarításainak biztosabb helyet keresni mint a bankbetétek és rövid állampapírok, mivel azok nem hoztak semmit. Mivel a tőzsde sokuk számára veszélyesnek tűnő terep, így egyre nagyobb számban fordultak a vállalati kötvények, azokon belül is különösen a kockázatosabb, magas kamatozásúak felé*. Ennek hatására ebben a szegmensben nagyon nagy növekedés volt. Számos ETF is fektet ilyen kötvényekbe (pl: HYG, JNK), és ezek az ETF-ek elméletileg likvid instrumentumok, hiszen bármikor el lehet őket adni. Azonban kicsit az a helyzet ezekkel is (éppúgy mint a sima high-yield befektetési alapokkal), mint ami 2008-ban a magyar ingatlanalapokra volt igaz. Pont annyira likvidek, mint amennyire a bennük lévő elemek azok. És itt jön a csavar: a 2008-9-es válság után a szabályozás, különösen a Volcker-rule miatt a befektetési bankok drasztikusan visszafogták kereskedési (market-making) tevékenységüket, így ezeknek a kötvényeknek - különösen veszélyes helyzetekben, mint pl. most - a likviditása nagyon lecsökken, esetleg teljesen eltűnik.

A lakosság tehát a Fed által beűzetett a kockázatos kötvények piacára, és ha rájönnek, hogy ez veszélyes, és veszteségeket is hozhat (idén már 5-8% veszteségben vannak ezek a kötvényindexek, tehát valami derenghet nekik) és mind egyszerre akarnak kijönni a szűk ajtón, akkor ott kifelé jövet bizonyára lesz, akit eltaposnak. A nullkamatok és a szabályozás együttes torzító hatása tehát egy potenciális mészárszékre terelte a befektetőket, és van rá esély, hogy ebből komolyabb baj lesz.

Lásd még itt: http://www.marketwatch.com/story/billionaire-investor-carl-icahn-warns-o...

és itt:

http://carlicahn.com/

*a magas kamat vonzása, az árfolyamkockázat figyelembe vétele nélkül ismerős lehet mindenkinek aki hallott a Quaestorról.

Magyar Twist

2015, Szeptember 24 - 19:51

Az amerikai jegybank "Twist" művelete során a Fed hosszú állampapírokat vett és rövid állampapírokat adott el, megpróbálván leszorítani a hosszú hozamokat, kicsit laposabbra kalapálva a hozamgörbét. Valami hasonlót visz véghez idehaza az MNB is - csak a bankok bevonásával (http://lexicon.ft.com/Term?term=Operation-Twist)

Miután a magyar jegybank effektíve nulla közelébe vitte le a rövid hozamszintet, ezzel megközelítetve a fejlett világban jellemző hozamokat, most azt a célt tűzte ki, hogy a rendkívül meredek magyar hozamgörbét laposabbá teszi, leszorítja a hosszú állampapírhozamokat is. (legutolsó lépés: http://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2015-evi-sajtokozlemenyek/...)

Mivel a rövid oldalon (rövid lejáratú, likvid megtakarításban) hozamot gyakorlatilag nem lehet elérni, a szereplőknek két lehetősége van: vagy elviselik a pénzügyi elnyomást, és felkészülnek arra, hogy éveken át erősen negatív reálhozamot kapnak, vagy belekényszerülnek abba, hogy hosszabb kötvényeket vegyenek, aminek legalább még van valami hozama. Olyan likviditásbőség van a rövid magyar pénzpiaci eszközökben, hogy nincs sok választása senkinek: valamilyen módon a magasabb kockázat, hosszabb futamidő felé kell elmozdulni, ha bármiféle hozamot szeretne. A Magyarországra ömlő gigantikus EU-pénzek következtében a magyar gazdaságpolitika kivételes, a magyar történelem során ritkán látott kedvező helyzetben van. Ennek köszönhető a magyar "tündérmese", miszerint egyszerre van növekedés és egyensúlyjavulás, és ennek köszönhető, hogy a jegybank valószínűleg évekig alacsony kamatot tud fenntartani - szándékainak megfelelően - és miközben leszorítja a hozamokat mégsem gyengül túlságosan a forint. A cél egyértelmű: a külső függőség csökkentése, a devizában denominált adósság csökkentése, és a forintban denominált állampapírok kicsavarása a külföldi befektetők kezéből, úgy hogy az a magyarok (jelentős részben a bankrendszer) kezébe kerüljön.

Az MNB először, 2012 nyarától, a rövid hozamokat vitte le, ennek hatására a rövidebb, "hot-money" jellegű befektetők elhagyták Magyarországot, ami a forint gyengülésével járt. Most a hosszú hozamok leszorításával a hosszabb távú befektetők is szép lassan itthagyhatják a magyar piacot, állampapírjaikat hazai szereplőknek eladva. Ez elsődlegesen a forint gyengülésével járna, de az EU-s pénzeső és a nagy folyó fizetési mérleg többlet miatt valószínűleg a forint gyengülése nem lesz tartós.

Ebben a szép új világban igencsak cudar a magyar megtakarítók helyzete: a hazai kamatszint minden lejáraton alacsony, alacsonyabb, mint az infláció. Az infláció ráadásul a munkaerőpiac szűkössége miatt szépen megemelkedik, 3-4-5%-ra megy, de ez nem nagyon fogja érdekelni a jegybankot. Ráadásul a forint sem gyengül annyit, amennyi ellensúlyozná az inflációt, nem lehet tehát devizába sem menekülni ez elől.

Nem sok lehetőség van: talán némi védelmet a lakosság számára a hosszabb, inflációhoz kötött Pérmium Állampapírok jelentenek, illetve a reálgazdasági befektetések, kiemelten a még mindig nagyon olcsó ingatlan...

Nem emel a Fed, de amúgy sem számít

2015, Szeptember 17 - 21:49

A mai napon az amerikai jegybank végül nem emelt kamatot, és a kiadott kommentárból nagyjából az derült ki, hogy habár szeretnének emelni, de valahogy mindig közbejön valami. Mivel pedig mindannyian tanulmányozták a történelmet, és tudják, hogy a túl korai fiskális és monetáris szigor/óvatosság hogyan lökte vissza 1937-ben ismét a Nagy Válságból végre kilábalni készülő amerikai gazdaságot a recesszióba, ezért ezt a hibát nem szeretnék elkövetni, és inkább túlzottan óvatosak lesznek, mint hogy túl hamar emeljenek kamatot.

De mindegy is, mert nem ez játssza most a főszerepet, hanem a feltörekvők+Kína irányából érkező globális lassulási/recessziós hullám. Ez a fő csapásirány, a többi csak kiegészítő sztori. Ezen a fronton pedig nem látunk még javulást, ugyanis nem elég rossz még ahhoz a helyzet, hogy a gazdaságpolitikusok bepánikoljanak és valami komolyabbat lépjenek. Mihelyst ők pánikolnak, mi megnyugodhatunk.

A klasszikus CRIC-ciklusból ("crisis-response-improvement-complacency"), azaz a krízis-válasz-javulás-elbizakodottság örök gazdaságpolitikai körforgásán belül a feltörekvő országokban* az elmúlt években az árupiaci szupercikluson (ezeknek az országoknak a szempontjából ez csak jó szerencse, semmi más**) alapuló elbizakodottság/önhittség alakult ki, amely most megy át krízis-üzemmódba. Befektetők számára a krízis vége - gazdaságpolitikai válasz első fázisa nyújtja a legjobb terepet a belépésre. Lehet, hogy ettől nem vagyunk messze, de még nem értünk oda, egyelőre csak mélyülő krízis van ezekben az országokban, nem értik, hogy az őket magasba emelő szuperciklusnak vége, és nagyon sok éven át nem is jön újra el.

Ceterum censeo: amíg nem áll fejre egy nagy hedge fund/befektető (lásd pl 1994 Orange County,1998 LTCM, 2008 Lehman) , csődöl be egy óriásvállalat vagy ország (1994-95 Mexikó, 1998 Oroszország, 2001 Argentína), addig nincs miről beszélni. A feltörekvők/Kína csúsznak bele a válságba...

*Magyarország a CRIC-cikluson belül jelenleg az "improvement" fázisában van, amikor mindenki felismeri, hogy "a magyar reformok működnek" és amint látjuk ez megy is át elég gyorsan elbizakodottságba. A javulást támogató tényezők azonban elég erősek, így az elbizakodottság fázisában akár több évet is eltölthetünk. 2018-20-ig, amíg az EU-s pénzek dőlnek ránk nagy strukturális problémák nem nagyon látszanak

**Ebből a szempontból külön érdekes Putyin helyzete, aki kb 15-20 dolláros olajárnál került hatalomra, és sikerét legnagyobb részben az olajárak emelkedésének köszönheti. Az olajárak összeomlásával rendszere is vagy szétesik vagy militarizálódik, nagyon más út nem lesz, mert a Szovjetúnió tartós pangásra ítéltetett az új világrendben. Putyin felemelkedését az olajáraknak köszönheti, semmi másnak, olajpénzek nélkül nem lett volna növekedés, nem lett volna lehetőség osztogatásra, katonai akciókra, stb...

Mi van, ha ez medvepiac?

2015, Szeptember 9 - 16:24

Kis korrekció, nagy korrekció, duplaalj, alávágás, felpattanás, kifeneklés, U-alakú, V-alakú, W-alakú, valami lesz, aztán megyünk tovább. Nagyjából ezekben gondolkodik mindenki - én is - de mi van, ha az, ami a globális tőzsdéken elkezdődött, az nem egy korrekció, hanem a következő medvepiac kezdete? Az átlagos bikapiac hossza a tőzsdéken pár év szokott lenni, és ennyi már a legutolsó, 2011 nyári medvepiac óta is bőven eltelt. Természetesen kérdéses, mikénthatározzuk meg a bikapiacot és a medvepiacot, ez definíciós kérdés, de legyen most az a medvepiac, amelynek során legalább 20%-ot esik a tőzsdeindex és a megelőző csúcspontot legalább egy évig nem haladják meg az árak.

Magyarországon ezek alapján a tőzsde modern történetében (Bokros csomagtól) a bika és medvepiacok (zárójelben az emelkedés és esés nagysága):

BIKA MEDVE
1995 II-1998 IV (+666%) 1998 IV-1998 X (-58%)
1998 X- 2000 III (+177%) 2000 III - 2001 IX (-46%)
2001 IX - 2002 IV (+58%) 2002 IV - 2002 VII (-26%)
2002 VII - 2007 VII (+357%) 2007 VII - 2009 III (-68%)
2009 III - 2011 IV (+151%) 2011 IV - 2011 IX (-38%)
2011 IX - ???

Jól látható, hogy 3 medvepiac rövid volt, pár hónapos, míg volt két nagymedve, amelyek másfél-két éven át tartottak.
A bikapiacok közül a leghosszabb 5 év volt, de inkább 2-3 év a jellemző. Egyébként az amerikai, sokkal hosszabb múltra visszatekintő adatok is hasonlót mutatnak. A hossznál és nagyságnál érdekesebb kérdés, hogy mi okozza(ta idehaza) a medvepiacokat (máshol is hasonló a helyzet persze)?

Az elsőt egy feltörekvő piaci recesszió, amely a nyersanyagárak mélyrepülésével járt. A másodikat globális lassulás/recesszió, a harmadikat ugyanez, a negyediket a globális pénzügyi válság. Az ötödiket pedig az európai gazdaság mélyrepülése. Érdekesség, hogy az ötből az első három esetében a hazai gazdaság meg sem rendült. Viszont jól látható, hogy a globális gazdasági teljesítmény a fő meghatározó tényező - és ez nem csak a hazai tőzsdére igaz.

Ezért kérdéses az, hogy a most, a feltörekvő gazdaságokban zajló recessziós hullám mennyire ragad át a fejlettekre, és mennyire hat ez ránk? Attól tartok, hogy a Kína+feltörekvők kombó nagyon naggyá vált súlya miatt komoly problémák érhetik a világgazdaságot. Bár véleményem szerint Európa és USA bár lassul, de nem esik recesszióba, ám a profitok komolyan zsugorodhatnak, és egyáltalán nem kizárt hogy ami most zajlik az nem korrekció, hanem egy medvepiac eleje.

(Érdekességként, aki olyan csodálatos képességgel rendelkezett volna, hogy minden bikapiacot elejétől a végéig meglovagol, de a medvéből kimarad, az 1995 óta idehaza több, mint megötszázszorozta volna a pénzét, ami éves több, mint 36%-os hozam vs. azzal aki tartotta csak simán a BUX indexet 18-szorozott, ami éves 16%-os hozam)

Ne harcolj a bennfentessel!

2015, Szeptember 7 - 08:22

Mert az esetek többségében ő fog nyerni. A vállalatok vezetői mindig sokkal több információval rendelkeznek mint az átlag részvényes, így érdemes odafigyelni arra, hogy mit csinálnak. Klasszikus és jól ismert tény, hogy a tőzsdék teljesítménye meglehetősen gyatra szokott lenni azután miután sok új cég jön a tőzsdére - viszont amikor a tőzsdéről eltűnnek vállalatok/brókercégek, akkor az gyakran hosszútávú mélypont szkott lenni. Ennek oka nyilvánvaló: a bennfentesek akkor viszik tőzsdére cégüket, ha jó drágán tehetik azt meg, és akkor vezetik ki / vesznek belőle ha az érdekükben áll, mivel a részvények nagyon olcsók.

Tőzsdei cikluscsúcsok közelében igen gyakori szokott lenni az ikonikus cégek IPO-ja, tőzsdei megjelenése. Ilyen volt 2011-ben, az árupiaci mánia másodlagos csúcsán (az elsődleges 2008-ban volt) a Glencore megacég tőzsdei bevezetése, amiről akkor írtam is, nagyon vicces volt, ahogy a vezérigazgató próbálta elmagyarázni, hogy ők nem azért jönnek a tőzsdére mert úgy vélik itt lehet a piaci csúcspont :)

http://www.zsiday.hu/blog/glencore-update
http://www.zsiday.hu/blog/i-p-oh

A csúcs másik klasszikus jele, hogy a hozzá nem értők vesznek, erről is írtam anno:

http://www.zsiday.hu/blog/top

Namost, ezt az egészet csak azért érdemes felidézni, mert a mélypontok környékén a fentiek ellenkezője szokott lenni: állami kibocsátások (mert muszáj, kell a pénz, stb.), bennfenntesek veszik a saját cégeik részvényeit, tőzsdei kivezetések (mert olcsón tehetik meg), és ami talán a legfontosabb, hogy nagy mélypontok közelében szokott lenni valami ikonikus cég csődje.

Az árupiacok eléggé mélybe vannak taszítva, és könnyen lehet, hogy egy nagy, strukturális mélypont közelében vagyunk, hiszen hihetetlen összeomlás volt, nagy az olcsóság, de nekem még hiányoznak a fenti jelek. Bár a hírek alapján közeledünk hozzá:

http://www.bbc.com/news/business-34171344

A Glencore (amelynek részvényei a bevezetés óta negyedelődtek, és mindenki bukott rajta a bennfenteseken kívül, akik viszont halálra keresték magukat) problémákkal küzd. Az lenne az igazán jellemző, ha csődbe menne vagy ez a cég, vagy valamelyik más bányász-óriás, vagy valamelyik nagyobb erősen árupiac-kapcsolt ország, mint 1998-99-ben Oroszország.

Az árupiacokon akkor lesz tartós mélypont valószínűleg, ha látunk egy óriás-csődöt és azt, hogy a bennfentesek saját cégeiket veszik/tőzsdéről kivezetik. Lehet, hogy ez nincs már túl messze...