Zsiday-blog

Tényleg lesz új tőzsdei aranykor?

2015, November 22 - 09:38
Állítólag tényleg megvette az MNB a magyar tőzsdét. http://www.napi.hu/tozsdek-piacok/ujra_magyar_kezbe_kerult_a_bet_az_mnb_... Úgy gondolom, hogy ez jó hír a tőzsde jövőjét tekintve. Volt már erről szó pár hete, akkor is úgy láttam, hogy ez jó irány (http://www.zsiday.hu/blog/%C3%BAjra%C3%A9led-magyar-t%C5%91zsde), de ahhoz, hogy valóban a maximumot hozza ki a magyar tőzsdéből a jegybank, sok változtatásra lesz szükség. Mire lehet(ne) jó a hazai tőzsde? Gazdaságfejlesztési célból talán a legfontosabb a hazai magánkézben lévő közép/nagyvállalatok tőkepiaci bevonása, mind a részvény, mind a kötvénypiacon keresztül. Ezeknek a cégeknek a tőzsdei jelenléte egyrészt nagyobb átláthatóságot biztosítana, másrészt tőkebevonási forrásként fukcionálna. Mindkettőre nagy szükség lenne. Ráadásul a hazai megtakarítások így közvetlenül - nem csak a bankrendszeren keresztül - is hozzá tudnának járulni a magyar növekedéshez. Itt több kérdés merül fel: egyrészt szabályozási oldalról, hiszen több olyan nem tisztességes cég volt/van a tőzsdén, ahol a menedzsmentek, főtulajdonosok szétlopták a céget, kisemmizték a kistulajdonosokat, hazugságokkal sóztak rá értéktelen papírokat a publikumra. Ennek megakadályozása nagyon fontos lenne, és ehhez túl kellene lépni a szokásos ellenőrzési módszereken, miszerint a szabályozó hatóság csak azt vizsgálja, hogy a törvény betűjének megfelelnek-e a cégek, de a szellemével nem törődnek. Számos ilyen példa volt a múltban sajnos. A másik vetület viszont az, hogy a magáncégek csak akkor jönnek a tőzsdére, ha ez nekik megéri. Ehhez pedig - akár tetszik, akár nem - komoly ösztönzőkre van szükség. A tőzsdei jelenlét sok nyűggel és többletköltséggel jár, ennek ellensúlyozására valamit adni kell a tőzsdére lépő cégeknek, különben nem lesz érdekükben kibocsátani. A tőzsdére lépés minimum 10 millió forintos költség, de jóval több is lehet, és évente is hasonló nagyságrendű többletkiadással jár, arról nem is beszélve, hogy a negyedéves jelentések miatt a nem-tőzsdei versenytársak előnybe kerülnek a tőzsdei céggel szemben. Azt gondolom, hogy célszerű lehet a tőzsdei díjakból jelentős kedvezményt adni a kisebb cégeknek vagy akár teljesen eltörölni, de önmagában ez kevés, és emellett szükség lesz egyéb adókedvezményekre is (kedvezményes társasági adó és osztalékadó kulcs), hogy a parkettre csalogassák a néhány milliárdos árbevételű/saját tőkéjű hazai vállalkozásokat. Emellett az IPO-k és kötvénykibocsátások elősegítésére megfontolandó lenne valamilyen SZJA-kedvemény bevezetése is: tehát ha magánszemély új kibocsátásból jegyezne, annak egy részével csökkenthesse adóját/adóalapját. Egy ilyen komplex ösztönzőcsomaggal valószínűleg viszonylag gyorsan fel lehetne éleszteni a hazai tőzsdét. A másik fontos terület a (részben) állami vállalatok tőzsdei bevezetése. Ez alapvetően az állam hajlandóságán múlik, ami talán meg is van. Ez azért lenne fontos, mert nagyforgalmú részvények nélkül minden jószándék ellenére is elsilányul a tőzsde: nem elég sok kis papír, kellenek a nagy húzónevek. Jelentős, a magyar gazdaságban meghatározó cégek tőzsdére kerülése jó lehet a magyar megtakarítóknak, és hosszabb távon a magyar államnak is. Két csoport hozzáállásának a megváltoztatására is szükség van. Egyrészt a megtakarítók, befektetők számára kinyílt a világ, és sokan elhagyták a budapesti tőzsdét, mert sokkal likvidebb, érdekesebb befektetések vannak világszerte. Az ő visszacsalogatásukhoz nem lesz önmagában elég a nagyobb kínálat, hanem valamivel "jutalmazni" is kell azokat akik mondjuk egy magyar bútorgyár részvényeiből/kötvényeiből vesznek a Tesla vagy Apple részvényei helyett. Nyilvánvaló, hogy az alacsonyabb likviditásért cserébe az államnak kell valamivel ösztönözni a magyar értékpapírok vásárlását, miközben ügyelni kell a kisebbségi jogok messzemenő és legszélesebben értelmezett betartatására - ez utóbbiban nagy hiányosságaink vannak. A másik csoport a potenciális kibocsátók köre. Míg az angolszász államokban a tőzsdei bevezetés és jelenlét siker, addig itt a vállalkozások inkább teherként értelmezik. Minek bocsátanának ki itt értékpapírokat, amikor azt nem tudják jó áron megtenni, mivel nincs elég kereslet? Itt persze rókafogta csuka helyzetben vagyunk, hiszen mint látjuk a befektetők elmentek a külföldi tőzsdékre, így nincs elég kereslet, de ha nincs kereslet, akkor nem lesz hazai bevezetés, és soha nem éled fel a tőzsde. Nyilvánvalóan ezt a kört, az elposványosodás önvisszacsatoló jelenségét meg kell valahogy törni, és erre önmagában a tőzsde vezetése nem képes, csak ha nagyon komoly állami támogatást kap. A kibocsátók akkor jönnek a tőzsdére ha ez nekik megéri, de a jelenlegi helyzetben csak akkor fogja megérni, ha az állam nagyon komolyan támogatja ezt. Pár év után már kialakulhat ebből egy önnfentartó ökoszisztéma Lengyelországhoz hasonlóan, és akkor lehet, hogy visszább lehet venni a támogatásokból (de az is lehet, hogy érdemes hosszabb távon fenntartani, ezt majd az idő eldönti). Összegezve:a tőzsde fejlesztése hosszabb távon is lökést adhat a magyar gazdaság fejlődésének, de ahhoz, hogy ez megvalósuljon nagyon komoly ösztönzőket kell biztosítani, és át kell gondolni a felügyeleti hozzáállást, sokkal holisztikusabban kell szemlélni a szabályozói fukciókat. Ahhoz, hogy a magyar cégeket érdekeltté tegyék a tőzsdei jelenlétben, és a magyar megtakarításokat direkt módon bevonhassák a gazdaságfejlesztésbe, egy komplex csomagot kell összeállítani, aminek hatására a tőzsdei jelenlét és (akár részvény akár kötvény) kibocsátás nem nyűg lesz, hanem összességében pozitív hozadékkal fog járni a magyar cégek számára miközben a hazai értékpapírokat vásárlók is jól járnak. Ha ez megvalósul, akkor egyrészt a tőzsde megvásárlása közvetlenül is nyereséget hozhat az MNB-nek, de ami ennél fontosabb, hogy közvetve hosszabb távon is nagy nyereséget hozhatna az országnak.

Befagyott bankok

2015, November 14 - 09:24

Kiváló makroközgazdász barátommal arról beszéltünk, hogy miért nincs vállalati hitelezés Magyarországon. Erre a standard válasz az a bankok részéről, hogy nincs hitelkereslet. Kollégám szerint viszont:

"Egész nap verem a fejem a falba, és nem tudom mióta próbálom elmagyarázni a risk-eseknek, hogy a ciklusnak ebben a szakaszában két kézzel kéne szórni a hitelt, hozzávágni mindenkihez aki szembejön az utcán, hogy nem most kell parázni, hanem majd ha teljes fellendülésben leszünk. A bankvilág úgy beijedt 2009-ben, hogy azóta csak úgy mernek hitelezni, ha az adott cég háromszorosan túlbiztosítja a hitelt és még az öreganyját is berakja fedezetnek. Persze hogy nincs hitelezés, mert csak annak hiteleznénk, akinek nincs szüksége hitelre. De ha valaki elkezdi tolni, akkor egyszerre fog utánarohanni mindenki más is."

Saját tapasztalataim alapján a fentieknek van némi igazságalapja.

Ezzel kapcsolatban érdekes az MNB új PHP programja, amely jövőre indul (lásd: http://www.mnb.hu/sajtoszoba/sajtokozlemenyek/2015-evi-sajtokozlemenyek/...). Az NHP-t meghosszabbították, ahogyan az várható volt, és helyette/mellette bevezetik a PHP-t. Ez egy nagyon érdekes ösztönzőrendszer, amelynek célja, hogy az NHP-hoz hasonló alacsony és fix kamatszinten nyújtson hitelt a bankrendszer a vállalkozásoknak. Ehhez az MNB az önfinanszírozási programban már megszokott kamatcsere ügyletet* köti majd meg azokkal a bankokkal, akik növelik a nettó hitelkihelyezésüket - előzetes jelzések szerint annál kedvezőbb feltételek mellett. Mivel most az állampapírvásárlás+IRS kötése BUBOR+80-100 bp-os hozamot garantál a bankoknak kockázatmentesen, ezért vélhetően ennél magasabb "prémiumra" lehet készülni. A legutolsó 3-éves IRS-tendereken (lásd itt: https://www.mnb.hu/en/monetary-policy/monetary-policy-instruments/tender...) 1-1,1%-os fix láb alakult ki, ezért ez vélhetően ennél alacsonyabb lesz, mondjuk legyen 0,8%. Mit jelent ez a banknak?

Ha nyújt mondjuk fix 3%-os kamatláb mellett hitelt egy vállalkozásnak, és köt rá kamatcsere ügyletet, akkor ebből fizet az MNB-nek (feltételezés, durva becslés) 0,8%-ot, és cserébe kap BUBOR-t. Tehát a végén 3%+BUBOR-0,8%=BUBOR+2,2% hozama lesz a hitelezésen (mínusz hitelezési veszteség). Ennél annyival bonyolultabb a helyzet, hogy ha 1 egység hitelt nyújt, akkor 4 egység kamatcsere ügyletet köthet plusz még 2 egység teljesen likvid betétet tarthat az MNB-nél, ami jegybanki alapkamaton kamatozik - ez utóbbi nyilvánvalóan nagyon kedvező.

Jól látszik, hogy mivel az MNB a fenti példában BUBOR-t fizet (változó kamat), és 0,8%-os fix kamatot kap, mindaddig nem kerül ez neki sokba, amíg alacsony a BUBOR. Akár nyeresége is képződhet, ha 0-ra esik a kamatszint. Viszont mihelyst felmegy a BUBOR (azaz a hazai kamatszint), egyre jobban fájni fog, nyilván nem vicces ezt mondjuk 5%-os alapkamatnál csinálni (ha például 1000 mrd Ft-ra, a meghirdetett keretösszegre 5%-ot kell fizetni, és 0,8%-ot kap, akkor éves 42 milliárd forint vesztesége képződik ezen az MNB-nek, nulla kamatnál viszont éves 8 milliárdot nyerne a bolton). Ez tökéletesen illeszkedik az elmúlt 2 év trendjébe: az MNB az NHP, IRS tenderek, forintosított devizahitelek, PHP, gyakorlatilag minden eszközével egy olyan helyzetbe ássa be magát, ahol neki CSAK az alacsony alapkamat a jó. Ha kamatot kellene emelnie az MNB-nek, az borzasztóan fájna, így a hazai jegybank amíg csak tudja el fogja odázni a kamatemelést - még akkor is, ha megugrik az infláció. A jegybank lassan gyengülő forintot (hogy számviteli profitot tudjon kimutatni) és alacsony kamatokat akar jó sokáig. Az igazi Szkülla és Kharübdisz az lenne a jegybanknak, ha erős forint lenne magas infláció mellett, mert akkor veszteségessé válna, és még a kredibilitását is elvesztené a kamatemelés elmaradása miatt. Ahogy Murphy-t ismerjük, a következő években ez valamikor bekövetkezik...

* ebben az ügyletben a kereskedelmi bank fix kamatot fizet a jegybanknak, aki cserébe változó kamatot (BUBOR) ad neki. Ha megvesz egy hároméves állampapírt (jelenlegi hozam 1,8-1,9%) a kereskedelmi bank, és köt egy ilyen kamatcsere ügyletet, akkor ugye kap 1,8%-ot, kifizet 1%-ot(a jegybanknak) és kap BUBOR-t(a jegybanktól), azaz összesen BUBOR+0,8%-ot kap. Kockázat nélkül. Ha bank lennék mást se csinálnék, 5 fővel lehetne elműködtetni a bizniszt :)

Kivárás

2015, November 10 - 12:12

A feltörekvő-kínai problémák egyáltalán nem oldódtak meg a világban, sőt az amerikai kamatemelés belengetésével új fokozatba kapcsolnak.

Korábban többször leírtam azt a negatív, önerősítő spirált, ami működik: a kínai hitelbuborék leeresztése a nyersanyagok iránti kereslet csökkenésével jár, ami recesszióba tasztíja a feltörekvő országok egy részét, akiknek a kereslete minden termék, így a kínai iránt is csökken, ez pedig tovább lassítja Kínát. És vissza az elejére...

Eközben az amerikai gazdaság stabilitása és a buborékok kialakulásának elkerülése miatt az amerikai jegybank kamatot szándékozik emelni, de ez egy újabb negatív spirált indít be. A kamatemelési várakozások hatására dollárba áramlik a világ minden pénze, ami tovább gyengíti többek között a feltörekvő devizákat is. A deviza gyengülése azonban megnehezíti az adósságszolgálatot (hiszen számos feltörekvő országbeli cég a jó időkben dollárban vett fel hitelt, és ezt vissza kéne fizetni), ami miatt ezek a cégek nem tudnak beruházni, leépítenek, és ezzel tovább lassítják a saját gazdaságukat, ami miatt viszont tovább gyengül a saját devizájuk, és itt is vissza a kör elejére - a dollár a feltörekvő országok svájci frankja, és hasonlóan hosszantartó problémákat fog okozni mint az előbbi nálunk. Ebbe az egyébként is meglévő problémahalmazba durrant bele a Fed a kamatemeléssel, ami gyakorlatilag olaj a tűzre, és tovább gyorsítja a folyamatot.

A fenti két ördögi kör együttes hatása az egész világgazdaságra jelentős befolyással bír. Emiatt továbbra is úgy tűnik hogy folytatódik a lassulás nem csak fejlődőkben hanem a fejlettekben is, több nagy tőzsdén profitrecesszió lehet, így a részvénypiaci kilátások szerintem nem kedvezőek. Könnyen lehet, hogy 2016-ban nagyon jó vételi lehetőségeket találunk majd kockázatos eszközökben. Addig lehet, hogy érdemes nyugodtan várakozni...

Nincs infláció?

2015, November 2 - 10:47

Dehogynincs. Csak nem jól mérjük.

Régi vita, hogy a lakbérek és lakásárak mi módon és hogyan kerüljenek be az inflációs kosárba. USA-ban az "owners' equivalent rent" (http://www.bls.gov/cpi/cpifacnewrent.pdf) közel 25%-os súllyal szerepel az inflációs kosárban, a bérleti díjak pedig 6%-kal. Így a kettő súlya együtt bő 30%, ami abból a szempontból reális, hogy a lakbér, a lakhatás költsége - akár saját lakásban lakunk, akár bérlünk - az egyik legjelentősebb költségünk. Mivel nálunk a lakosság nagy része lakástulajdonos, így a közvetlen költséget nem érzik, viszont ha a lakások ára megugrik, akkor a nagyobb lakásba költözés költsége is jelentősen nő ha újat akarunk venni, így a lakásvásárlók is ugyanúgy szembesülnek a magasabb árakkal, mint akik bérelnek.

Ez azért aktuális kérdés most, mert az elmúlt 1-2 évben megindult a lakáspiac, és ezzel párhuzamosan a bérleti díjak is. Budapest jelentős részén 30-50%-kal emelkedtek a kínálati lakásbérleti díjak. Az ország egészét tekintve 2015q1 és 2014 q1 között 14%-kal nőttek a lakásárak (http://www.fhbindex.hu/FHB-Index/FHB-Lakasarindex) - joggal feltételezhetjük, hogy a bérleti díjak is legalább ennyivel nőttek, bár az anekdotikus bizonyítékok magasabb drágulást, országos átlagban is inkább 20%-ot sejtetnek. A DH indexe szerint kb. 20%-ot nőttek a lakásárak az elmúlt egy évben: https://dh.hu/files/ckfinder/files/52_DHB_2015_szept.pdf és a lakás bérleti díjakra is vagy 20-30% emelkedést mutatnak az adataik.

A személyes véleményem az, hogy a lakásárak és imputált lakbérek (tehát amit fizetnénk ha bérelnünk kellene és nem saját lakásban laknánk) ilyen mértékű figyelmen kívül hagyása erősen torzít. Ez az egyik igen fontos oka annak, hogy az európai metodológia szerinti (HICP) és amerikai inflációs számok különböznek, erről nagyon jó anyag itt: http://www.bls.gov/opub/mlr/2006/05/art3full.pdf. Amennyiben hasonló metodológiával készítenénk a mutatókat nem is lenne ekkora eltérés, és máris nem azt látnánk hogy Európa deflációba fullad, USA-ban meg minden rendben van. A két inflációs mutató ugyanis nem ugyanazt mutatja!

Viszont a mai világban, amikor az eszközárak jelentősége elég nagy és egyre nő, úgy vélem, hogy a lakáspiac, sőt az egyéb eszközpiacok belefoglalása is szükséges valamilyen módon az inflációba, ugyanis közvetve vagy közvetlenül igenis hatnak a megélhetési költségekre. A KSH adatai szerint "2012-től a hazai fogyasztói árindex nem tartalmazza a saját lakásszolgáltatás imputált bérleti díját. Ez a tétel a nemzeti számla előírások szerint nem vásárolt fogyasztásnak minősül, így a lakosság által vásárolt termékek és szolgáltatások árváltozását mérő fogyasztói árindexből is kihagyjuk." Ráadásul az "Állandó lakásért fizetett bérleti díjak" is csak 1,17%-os súllyal szerepelnek az inflációs kosárban, ami valószínűleg szintén túl alacsony, és egyik legfőbb oka az lehet, hogy a legtöbb hazai lakás nem hivatalosan van kiadva, így jelentősen alul van becsülve a bérelt lakásban élők száma (ráadásul a lakbéremelkedésre is 3,5%-ot mért a KSH, ami mind a bérleti piacot, mind a lakásárakat figyelve igen erős alulbecslésnek tűnik...

Summa summárum, ha nálunk is 25-30%-os súllyal vennénk figyelmebe a lakbéreket(lakásárakat), akkor az inflációnk nem nulla lenne, hanem jóval több, akár 3-4-5-6% is. Ez a szám jóval közelebb van a valósághoz, mint a nulla, és jól mutatja, hogy a pénzügyi elnyomás már elkezdődött Magyarországon: masszívan negatívak valójában a reálkamatok.