Zsiday-blog

Indulnak a hozamok?

2017, Június 27 - 16:18

Az ECB (Draghi) mai leheletnyi jelzése után nagyot ugrottak mind Európában, mind USA-ban a kötvényhozamok, előrevetítve egy további nagyobb mozgás lehetőségét. Nem biztos, hogy ez most következik be, de jó esélyt látok rá. A gazdasági növekedés mind Európában, mind USA-ban megfelelő, a munkanélküliség csökken, és habár inflációs veszély nem látszik, de a nagyon alacsony/negatív kamatoknak láthatóan rossz hatása van a gazdaságra, többek között ugyanis eszközárbuborék veszélyét okozza (http://zsiday.hu/blog/bubor%C3%A9kf%C3%BAj%C3%B3k), illetve perverz módon többletmegtakarításra ösztönöz (http://zsiday.hu/blog/nullkamatot-v%C3%A9gk%C3%A9pp-elt%C3%B6r%C3%B6lni) és ezáltal a gazdasági növekedést csökkenti.
A Fed úgy tűnik érti a helyzetet, és szeretné a kamatokat normalizálni, amit viszont a piac nem hisz el: a következő 1 évre 1 db 25 bp-os kamatemelés van csak árazva, de szerintem 3-4 is simán belefér. Európában pedig Draghi most azt mondta, hogy nem foglalkoznak az időlegesen (bázishatások miatt) alacsonyabb inflációval, ami szintén előrevetíti a kamatnormalizáció lehetőségét, bár esetükben inkább csak a plusznullás kamatszinthez való visszatérést tartom valószínűnek. Nem véletlen tehát a kamatszint hirtelen és gyors megugrása.
Amennyiben egy ilyen kamatpiaci mozgás elindul, az valószínűleg korrekciót okoz az amúgy is öregecskedő részvénypiaci emelkedő trendben, de nem valószínű, hogy megöli azt: amíg van növekedés, addig a fő trend iránya megmaradhat még akkor is, ha ezt egy hosszabb korrekció szakítja meg. Veszélyes helyzetben vannak a nemesfémek is egy ilyen forgatókönyv esetén, ezek ugyanis akkor csillognak, ha alacsonyak a kamatok, és/vagy valami baj van a pénzrendszerrel (recesszió/infláció/bankválság, stb.). Számukra a lehető legrosszabb a szolid, stabil növekedés kamatemelésekkel fűszerezve...

Buborékfújók

2017, Június 16 - 09:31

A tábornokok mindig arra készülnek, hogy az előző háborút megnyerjék. Éppen így a jegybankok is mindig az előző válságok/problémák kezelésével foglalkoznak. A 70-es évek inflációs válsága után a fogyasztói infláció visszatértétől rettegtek, azt tartották legnagyobb problémának, és emiatt azt találták ki, hogy nekik a világon semmi más dolguk nincs, mint az infláció stabilan tartása. Ez lett az inflációs célkitűzés (inflation-targetting) rendszer, amely a 2000-es évekre mindenhol egyeduralkodóvá vált. Mivel ezen kívül semmi más nem érdekelte a jegybankokat, ezért nem figyeltek a hatalmasra duzzadt lakossági/vállalati hitelállományokra. A hitelbuborék kipukkanása után megértették a hitelállományok fontosságát, és most árgus szemekkel figyelik azt. Viszont a bankrendszer stabilitását és a gazdaság fellendítését, valamint a válság utáni hitelösszehúzódás megállítását elősegítendően a kamatokat végtelenül alacsonyra vágták, és tartósan ott is hagyták, ami viszont egy olyan új problémaforráshoz vezetett, amivel egyelőre nem nagyon foglalkoznak. A nullkamat környezetben ugyanis a megtakarítók egyrészt növelik megtakarításaikat, tehát kellően alacsony kamatok mellett a kamatszint már nem stimulálja a reálgazdaságot/ fogyasztást, hanem visszafogja azt! Másodsorban pedig a megtakarítók a biztos bukást hozó bankbetétekből/állampapírokból kénytelenek átmenekülni reáleszközökbe, ami pedig egyértelműen eszközárbuborékot hoz létre.

Ezt az eszközárbuborékot a jegybankok - úgy tűnik - nem tartják túl fontosnak, aminek az az oka, hogy tévesen, túl szűken értelmezik az inflációt, és csak a fogyasztói árakra vonatkoztatják azt. A modern gazdaságokban azonban az eszközáraknak sokkal nagyobb fontossága van, mint régebben. Az angolszász országokban jellemző a részvénycentrikus megtakarítás, szinte mindenki vagyonának jelentős része részvényekben van, ezért a részvényáremelkedés a vagyonhatáson keresztül fogyasztásbővülést hoz, viszont egy részvényár-összeomlás (buborék kipukkanása) önmagában is gazdasági recessziót okozhat. Ezért sem túl célszerű részvény-buborékot gerjeszteni, mert kipukkanása pusztító hatású lehet a gazdaságra. Európa kevésbé részvénycentrikus, itt nagyobb szerepe van az ingatlanok áralakulásának, ráadásul az Eurostat infláció mutatójában nem igazán van benne az ingatlanárak alakulása, tehát a jegybankoknak itt minimum ezt (is) figyelembe kellene venniük, különösen, hogy a pénznyomtatásból származó összegek láthatóan nem a fogyasztói árakat, hanem az eszközárakat emelik!

A jegybankoknak tehát valójában az eszközárak alakulását is sokkal jobban bele kellene súlyozni döntéseikbe. Erre az egyik lehetőség az, hogy egy szélesebb, eszközárakkal bővített inflációs mutatót nézzenek, és ezt figyelembe véve hozzák meg döntéseiket. Ennek elkészítésére több módszer is van, én egy nagyon egyszerűt választottam (lásd az ábrát alul csatolmányban). Az USA esetében - ahol az ingatlanárakat már tartalmazza az inflációs mutató - 10% súllyal beleraktam az inflációba a szélesebb részvénypiac (Wilshire 5000) éves árváltozását. A mellékelt ábrán kékkel az így számított infláció, pirossal az alapkamat látható. A 2009-es válságot követően valóban szükség volt extrém intézkedésekre, de immáron legalább 5 éve elképesztően alacsony az alapkamat, és extrém méretű buborékfújás zajlik a fogyasztói infláció alacsony szintjére való hivatkozással. Nem lehetetlen, hogy ezt felismerve, a következő válság után a jegybankok bevezetik majd az asset-price-targettinget, de ehhez úgy tűnik az kell, hogy legyen ebből egy összeomlás...

Ugyanezt az ábrát megcsináltam Magyarországra is. Nálunk a tőzsde a gazdaság szempontjából jelentéktelen, az ingatlanpiac annál fontosabb, viszont az inflációs mutató gyakorlatilag nem tartalmazza az ingatlanárak alakulását, pedig az nagyon is releváns lenne. Amerikai mintára 25% súllyal szerepeltettem a lakásárak alakulását az inflációban. Szintén kékkel látható az így számított infláció, pirossal pedig az alapkamat. Jól látható, hogy 2002-től, az elképesztően felelőtlen költségvetési deficit ellensúlyozására a jegybank túl magas kamatszintet tartott az összeomlást elkerülendő, és a forint árfolyamát stabilan tartandó (más kérdés, hogy közvetlenül ez a hamis biztonságérzet, az "MNB-put" vezetett a devizahitelezéshez, és annak későbbi összeomlásához). A Matolcsy-érában azonban fordult a kocka, a jegybank egyértelműen túl alacsony kamatszintet tart, amivel közvetlenül táplálja az ingatlanpiac buborékot. Könnyen lehet, hogy a következő években ez egészen extrém szinteket is elér. Minden adott egy ilyen buborék kialakulásához: túlságosan laza monetáris politika, komoly reálbérnövekedés, bőven nőhetnek a hitelállományok is. Nem biztos, hogy ez bekövetkezik, de mint az ábra is mutatja, ebbe az irányba megyünk.

Bármikor, amikor a jegybankok tartósan az infláció alatt tartják a kamatszintet az buborékképződéshez vezet. Jelenleg szinte az egész világon ez a helyzet. Ha a jegybankok normalizálnák a kamatokat, akkor ennek kiteljesedése valószínűleg elkerülhető lenne, de erre valószínűleg nem kerül sor. Ennek híján viszont folytatódik a buborékfújás, annak minden későbbi következményével együtt...

(KIEGÉSZÍTÉS: Mivel az eszközáraknál nem feltétlenül az egyéves áralakulás számít, ezért mindkettőnek elkészítettem egy módosított verzióját is, ahol az inflációban kisebb súllyal az eszközárak 2 és 3 éves árváltozása is szerepel. Szintén lásd alul)

CsatolmányMéret
USINFL.JPG66.81 KB
HUINFL.JPG56.02 KB
USLONGINFL.JPG64.59 KB
HULONGINFL.JPG59.67 KB

NULLA

2017, Június 7 - 11:12

NULLA! Ennyi lesz kábé a globális tőkepiacokon elérhető passzív hozam a következő 10 évben. Jó esetben reálértelemben, rossz esetben nominálisan.

A kötvények hozamát ugye nem kell nagyon boncolgatni, 0-1-2% között vannak, ami reálértelemben szinte tuti bukás, de ha még valami kicsi rossz is történik, akkor a tartási időszak alatt nagy (árfolyam)leértékelődés is lehet a hosszabb kötvényekben, úgyhogy ezek hozama nominálisan is könnyedén nulla, vagy negatív lehet. A részvények bonyolultabbak, de mivel a profitmarzsok magasak, a munkaerő költsége pedig várhatóan a korábbinál nagyobb falatot hasít ki a profitból (hiszen a munkaerőtartalékok már kimerültek USA-ban, KEU-ban, Japánban, és lassan Európában is), ezért nagy profitbővülés nem nagyon várható (sőt!), tehát még az árazási mutatók változatlansága mellett sem nagyon lesz komoly árfolyamemelkedés a részvénypiacon. Ráadásul elég drágák is a részvények historikusan, tehát egy valamiféle átlaghoz való visszatérés az árazásban akár nagy bukást is hozhat. Úgyhogy simán lehet, hogy 10 év múlva a részvényindexek még mindig nem lesznek magasabban, mint most, jó ha az osztalékhozamot meg lehet velük keresni. Szóval a hosszútávú kilátások elég rosszak, és aki most kezd megtakarítani, az valószínűleg nem fog büszkélkedni befektetései hozamával.

Mit lehet tenni?

A szörnyű helyzet az, hogy a kötvény/készpénz biztos bukás, a részvény pedig nagy valószínűséggel nagyon keveset fog hozni, nagy kockázat mellett. Egyik sem túl vonzó alternatíva. Persze nyilvánvalóan a hosszútávú kilátásokból nem lehet a rövidtávú lehetőségekre következtetni, és könnyen lehet hogy a 10 év alatt nulla hozam úgy valósul meg, hogy a következő két évben +25%, aztán 8 év alatt -20%.

Azt nagyon valószínűnek tartom, hogy míg az elmúlt 7-8 év a passzív befektetésekről, azok sikerességéről és térnyeréséről szólt, addig a következő 7-8-10 év az opportunisztikus stratégiákról fog szólni, a szélesebb értelemben vett "sáv-kereskedésről". Ez nem lesz könnyű terep senkinek sem...