Zsiday-blog

A passzív befektetések halála

2017, Október 29 - 09:10

A következő 10-15 évben véleményem szerint passzív, statikus befektetésekkel (pl. a klasszikus 60-40 részvény-kötvény portfólió) csak negatív reálhozamot lehet majd elérni. Ennek több oka van, a legfontosabb azonban az, hogy egy hosszú, strukturális trend megfordulását látom. A 80-as évek végétől - mint már erről írtam - hatalmas mennyiségű ázsiai (főleg kínai) és kelet-európai munkaerő szabadult a világgazdaságra, ami természetes módon lenyomta a fejlett országokban a munkabéreket, ezáltal lenn tartotta az inflációt, emiatt le lehetett csökkenteni a kamatokat a világszerte, ami önmagában is jelentős megtakarításokat eredményezett a cégeknek a pénzügyi kiadások soron, de az olcsó munkaerő miatt egyébként is magasabb lett a profitráta: több jutott a kapitalistáknak, kevesebb a munkásoknak.

Mivel azonban a munkaerő globálisan úgy tűnik "elfogyott" (erről írtam bővebben itt: http://zsiday.hu/blog/legfontosabb-%C3%A1bra), ezért most úgy gondolom, hogy ez a több évtizedes, a tőkepiacoknak borzasztóan kedvező trend meg fog fordulni. A fent leírt trend ugyanis alacsony kamatokat, azaz magas árazási (pl. P/E, EV/EBITDA) mutatókat, tehát drága kötvényeket és részvényeket hozott, miközben a profitráták is emelkedtek. Tehát a profitok gyorsabban nőttek, mint a GDP, és ezeket a magasabb profitokat egyre magasabb árazási szorzók mellett adták a tőzsdén. Ez minden világok legjobbika volt a befektetőknek: a részvények hatalmasat emelkedtek (hiszen egyszerre nőtt a profit mennyisége és az annak árazására használt P/E ráta is), de a kötvénybe rakott pénzek is egyre csak felértékelődtek a kamatok csökkenése folytán.

Mi lesz azonban, ha ez a trend véget ért? Ami nincs, az értékes, tehát a munkaerő felértékelődik, emelni kell tehát a béreket, ami egyrészt a profitráta csökkenéséhez vezet, másrészt szükségessé teszi a vállalati beruházások növelését, hiszen az egyre dráguló munkaerőt majd nyilván megpróbálják részben gépekkel kiváltani. Eközben azonban az emelkedő bérek emelkedő árakhoz, azaz gyorsuló inflációhoz vezetnek majd, ami magával vonja a kamatemelések szükségességét is (de a jegybankok, mivel nem ezen szocializálódtak, sokáig nem fogják elhinni az inflációt, és emiatt "üldözni fogják a görbét", pont mint a 70-es években, ami táplálni fogja az inflációt). A magasabb kamatszint azonban alacsonyabb árazási mutatókat fog jelenteni a részvények számára, pedig a profitok egyébként sem fognak annyira nőni, mint a GDP. Ez azt jelenti, hogy a következő 10-15 évben a profitnövekedés éves átlagban alig lesz több nullánál, miközben az árazási mutatók lejjebb csúsznak, így a részvényeknek a nominális hozama sem lehet nagyon több, mint nulla! A kötvények szintén nem fognak jól teljesíteni egy emelkedő hozamkörnyezetben, a megtakarítók tehát rosszul járnak, mindenképpen reálveszteséget szenvednek el.

Ez egyben a Piketty-hype lecsengését is jelenti: a vagyoni egyenlőtlenségek (amelyeket nagyrészt éppen a 80-as évektől zajló fenti folyamatok okoztak) csökkenni fognak, mert több marad a munkásoknál, a nagy megtakarításokkal rendelkezők pedig vagyoncsökkenést fognak elszenvedni, tehát a dolgozók relatíve gazdagodni fognak a kapitalistákhoz képest.

Az 1990-es évektől, a hidegháború végétől egy olyan több, mint két évtizedes fellendülés volt a tőkepiacokon, mint amilyen a második világháború végétől a 60-as évek közepéig, amely idő alatt a részvényárak meg10szereződtek USA-ban. Azonban ezután, a 60-as évek közepétől a 80-as évek elejéig SEMMIT sem hoztak a részvények, és azt gondolom, hogy most egy hasonló időszak kezdődik. Ebben a környezetben a passzív/statikus portfoliók nem fognak működni, azok fognak pénzt keresni, akik az 1-2-3-éves fellendüléseket és összeomlásokat meg tudják lovagolni. Ez nem lesz egyszerű, és definíciószerűen a befektetők nagyobb részének nem is sikerülhet.

Az a véleményem tehát, hogy a következő 10-15 év során az opportunisztikus, és gyakran készpénzben üldögélő stratégiák lesznek a nyerők, viszont most éppen egy átmeneti periódusban vagyunk, amikor a nullkamatok/QE még tüzelik az eszközárakat, miközben lassan megérkezik a bérinfláció. Valószínűleg emiatt a következő 12-24 hónap a bikapiac fináléja, addig tart, amíg a bérinfláció látványossá nem válik, és akkor az infláció/kamatemelés téma felülkerekedik majd a QE/nullkamat témán. Az egész olyan, mint egy tanker fordulása: iszonyú lassan történik a változás, de elkerülhetetlen, és elemi erejű...

Alakul a magyar ingatlanbuborék?

2017, Október 25 - 21:02

A jegybankárok világszerte eszközárbuborékokat gyártanak mostanában, mivel tévesen, az eszközárakat figyelmen kívül hagyva, csak a szűken vett fogyasztói inflációra koncentrálnak, és ahogy elnézem a hazai ingatlanpiac is szépen halad a ebbe az irányba. Ennek legjobb jele, amire kollégám hívta fel a figyelmem: a tíz legnagyobb hazai befektetési alap közül az első, a harmadik, az ötödik és a kilencedik helyezett is ingatlanokba fektet. Persze sokkal egyértelműbb lenne (és valószínűleg a buborék teteje is) ha mondjuk mind a tíz (vagy mondjuk legalább 8) ingatlanalap lenne, de ez sem rossz. Úgy gondolom, hogy még nem vagyunk a hazai ingatlanciklus végén, mert amíg van gazdasági növekedés/bérnövekedés és van sok, olcsó pénz (márpedig van és megígérte az MNB, hogy még sokáig lesz is, és az ígéret valóban hihető), addig tarthat a buli. De azért érdemes nyitott szemmel járni, mert egyre több az érdekes jel (pl. 5 éve egy darab daru nem volt Budapesten, most meg már lépten-nyomon vannak), ez a befektetési alapos rangsor is az. Az ingatlanpiaci fellendülés is érett szakaszába érkezett. Lehet táncolni, de inkább jobb közel a kijárathoz...

Egy újabb jó ábra

2017, Október 19 - 08:04

Gyakran egy ábra sokkal jobb, mint akárhány leírt mondat, és most ismét beleakadtam egy fontos grafikonba.

Már korábban is írtam arról, hogy a különböző lakossági elégedettséggel, várakozásokkal kapcsolatos felmérések milyen kiváló indikátorai a gazdaság állapotának és ezzel párhuzamosan jól mutatják a tőkepiaci kilátásokat is. Az első ábrán (lásd alul) a "sima" US Michigan Sentiment Survey eredményei találhatóak, amely megmutatja, hogy milyennek látja a lakosság a saját helyzetét és mik a várakozásai. A szabály elég egyszerű: amikor a lakosság meg van ijedve, rossznak látja a kilátásokat, addigra már jellemzően egy fontos gazdasági mélypont környékén vagyunk, és érdemes részvényeket venni. Ha minden alkalommal részvényeket vettünk volna az elmúlt 50 évben, amikor a kilátásokat tükröző (expectations) index elérte az 55-60-as értéket, akkor gyakorlatilag az összes fontos tőzsdei mélypont közelében vásároltunk volna: 1974,1981,1991,2009,2012.

Az indexnek van egy olyan komponense is, amelyet "csak" kb. 15 éve vizsgálnak, ez már sokkal konkrétabban a lakossági részvénypiaci várakozásokra kérdez rá: megvizsgálják, hogy a lakosság hány százaléka vár részvényár emelkedést egy éves távon. Amikor sokan, akkor jellemzően már bevásároltak, és közel a tető, amikor kevesen, akkor közel a mélypont. Ez a második, fontosabb ábránk.

Hasonlóan a 2000-es évek tőzsdei áremelkedéséhez, itt is jó ideje viszonylag emelkedett a hangulat, és megvolt a "teszt" is, amikor egy időre be lehetett ijedni (akkor 2006 nyara környékén, most 2015 vége-2016 elején) ami után újból feléledt a vidámság. Olyannyira megnőtt a bizalom, hogy a felmérés kezdete óta SOHA nem volt ennyi optimista az amerikai lakosság körében a tőzsdére, mint most. Ez fontos hosszútávú indikátor. Pár hetes távon nem jelent semmit, de ugyanazt mutatja, amiről már korábban írtam: a tőzsdei meccs második félidejének vége felé járunk, és bár lehet, hogy a bíró elrendel még pár perc hosszabbítást, de nagyon úgy tűnik, hogy 2018-19-ben falba ütközhet a bika...

US Michigan Sentiment Survey összes ábra egyben:
https://data.sca.isr.umich.edu/charts.php

CsatolmányMéret
Usmichimain.JPG92.72 KB
USmichistocksdraw.JPG68.27 KB

Platón a politikáról

2017, Október 16 - 22:48

Platón azt mondta, hogy ha nem veszünk részt a köz ügyeiben, akkor arra leszünk kárhoztatva, hogy nálunknál rosszabb emberek uralkodjanak felettünk. Miért fontos ez az idézet a jelen kor számára is?

Azért, mert a világ legfejlettebb, leggazdagabb, legélhetőbb országai szinte kivétel nélkül liberális demokráciák. Láthatóan azokban az országokban tud igazán kiteljesedni az emberi fantázia, innovatív hajlam, a megismerés és építés iránti vágy, ahol a legnagyobb a szabadság: mind a gazdaságban, mind ettől láthatóan elválaszthatatlanul a társadalmi berendezkedésben is. Valódi liberális demokrácia nélkül nem nagyon elérhető a kiugró fejlettség és jólét - ezt látjuk a világban. Ebből következik, hogy ebbe az irányba kell törekednie mindenkinek, aki fel akar emelkedni, így Magyarországnak is.

A jól működő demokrácia pedig nem csak azt jelenti, hogy 4 évenként választás van, hanem legalább ennyire jelenti a független intézményrendszert, és legfőképpen jelenti a független, gondolkodó, és véleményüket kinyilvánító polgárokat. Valódi polgárság nélkül nem létezik a demokrácia. A valódi polgárság lényege pedig az, hogy a társadalmi-gazdasági folyamatokról véleményt kell formálnunk és nyilvánítanunk.

Sok embertől hallom (meglepő módon oldaltól függetlenül!), hogy ő inkább nem mond politikai véleményt, mert úgy érzi veszélybe kerülhet az állása, elvesztheti a vevői egy részét (nyilván azokat akik éppen nem értenek vele egyet), vagy egyszerűen csak csúnyán néznek rá, akik mást gondolnak. Ez azonban helytelen. A valódi demokrácia alapja ugyanis az, hogy részt veszünk a köz ügyeiben, mind mikro, mind makroszinten. Ha nem tetszik, hogy az utcánkban valamit megváltoztattak, akkor elmondjuk, jelezzük az önkormányzati szinten, s ha nem tetszik, amit az országban látunk, akkor magasabb szinten. Azaz, ahogy Platón mondta, részt veszünk a köz ügyeiben. Ha erre nem hajlandó sok ember, akkor nem lesz valódi, működő demokrácia, enélkül pedig tehetünk bármit az adórendszerrel, kaphatunk bármilyen külső támogatást, nem zárkózunk fel soha a legfejlettebb, legélhetőbb országokhoz. Ezért, a saját jólétünk érdekében fontos megszívlelnie mindenkinek Platón mondását.

A legfontosabb ábra

2017, Október 13 - 10:42

Úgy gondolom, hogy a globális gazdaság kilátásai szempontjából a legfontosabb ábra az, amit a szöveg alján mellékeltem és amely a fejlett világbeli munkanélküliségi rátát mutatja. Mi látszik ezen az ábrán és milyen kontextusban érdemes ezt szemlélni?

A 80-as évek végétől két hatalmas változás volt a globális munkaerőpiacon: bekapcsolódott Kína és Kelet-Közép-Európa is, hatalmas többlet-munkaerőkínálatot szabadítva a világra. Ez az olcsó munkaerő számos hatással bírt:

- alacsonyan tartotta a fejlett világ alsó-közép és középosztályának a bérét, ami a vagyoni egyenlőtlenségek növekedéséhez és a globalizációellenes-populista mozgalmak térnyeréséhez vezetett
- az alacsony bérinfláció miatt a 80-as évektől gyakorlatilag nem volt inflációs veszély, a dezinfláció lett a fő téma, ennek köszönhetően a kamatszintek egyre alacsonyabbra süllyedtek, ezzel párhuzamosan a részvénypiacok (a diszkonttényező csökkenése miatt) egyre emelkedtek, a drágává váló részvények pedig még tovább növelték a vagyoni egyenlőtlenségeket, mert a viszonylag kevés nagy megtakarítással rendelkező vagyona megugrott

A globális munkaerő-kínálat növekedése tehát alacsony inflációt, alacsony kamatokat, magas részvényárakat hozott.

A probléma az, hogy ebben úgy tűnik változás van. Kínában elfogyni látszik a munkaerő, elég erős a bérnövekedés, a korábbi nagy versenyképességi előnyét elvesztette:

https://www.forbes.com/sites/timworstall/2017/03/01/chinese-wages-are-sh...

"Average wages in China’s manufacturing sector have soared above those in countries such as Brazil and Mexico and are fast catching up with Greece and Portugal after a decade of breakneck growth that has seen Chinese pay packets treble...Average hourly wages in China’s manufacturing sector trebled between 2005 and 2016"

Saját régiónkban szintén jól láthatóan elfogyott az olcsó munkaerő, a bérnövekedés százalékosan kétszámjegyűvé kezd válni. Az új (KKE, Kína) belépők tehát felzárkóztak bérekben, nem nyomasztják tovább a fejlett országok közép/alsóközép-osztályának bérszínvonalát. Történik mindez akkor, amikor - és itt jön a "legfontosabb" ábra - a fejlett világ munkanélkülisége 40-éves mélyponton van!

Tehát miközben a korábban a munkabéreket alacsonyan tartó országokban bérrobbanás van, a fejlett világban is elfogyott a munkaerő. Ez nem vezethet máshoz a fejletteknél (US,EU,JP), mint egyre gyorsuló bérinflációhoz, amit minden bizonnyal jegybanki kamatemelések és fogyasztói árinfláció fog követni. Úgy tűnik, hogy a hosszú ciklusnak, az alacsony infláció/alacsony kamatok korának vége, és a következő években bérinflációval, magasabb kamatokkal, árinflációval számolhatunk. Ez nem fog jót tenni a tőzsdéknek, se az ingatlanoknak, sem a kötvényeknek.

Természetesen ez a történet nem pár hónapos, hanem sokéves kifutású, de azt jelenti, hogy az erősen támogató tőkepiaci környezet LASSAN meg fog fordulni a következő években, az eszközárak inflációja véget ér, és vele együtt a vagyoni egyenlőtlenségek növekedése és a dezinflációs tendenciák is. A hosszú trend után a globális tőzsdéken akár évtizedes sávkereskedésre is lehetőség van, hasonlóan a 70-es évekhez.

CsatolmányMéret
jpunempl40yrlowchart.JPG51.69 KB

2 hír + kommentár

2017, Október 12 - 16:05

Első hír:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/adozas/jon-az-adopremium-minden-magyar-...

Az ÁSZ elnöke a munkára terhelődő adók egyikének csökkentését javasolja, amivel teljesen egyetértek. Nemzetstratégiailag nagyon fontos, hogy a hazai nettó bérek közelítsenek az európaihoz, hogy lelassíthassuk/visszafordíthassuk a kivándorlást, minden ebbe az irányba tett lépés üdvözlendő. Ugyanakkor volt egy mondat amivel abszolút nem tudok azonosulni:

"Azt is megjegyezte, hogy olyan szabályt kellene alkalmazni, amely szerint a teher újra másfél százalékra emelkedne, ha a munkanélküliség bizonyos szint fölé szökik."

Mit jelent ez? Azt, hogy amikor megnő a munkanélküliség, azaz amikor eljön a következő recesszió, akkor automatikusan megemelkednek a munkát terhelő adók, azaz automatikusan csökkenne a nettó fizetés. Ez nagyon rossz ötlet. A jó gazdaságpolitika ugyanis anticiklikus: fellendülés idején költségvetési többletet halmoz fel, pont azért, hogy a recesszió idején költekezni tudjon, adócsökkentésekkel, egyéb támogatásokkal tompítva a recesszió mélységét. Ha akkor vágom meg a dolgozók nettó fizetését amikor egyébként is recesszió van, akkor a még munkahellyel rendelkezők is csökkentik a fogyasztásukat, ami elmélyíti a recessziót, ami egyébként kevesebb kormányzati bevételhez és újabb megszorításokhoz vezet.

Adócsökkentés tehát igen (amit azonban egyébként most a fellendülés idején a kormányzatnak egyéb megtakarításokkal kellene ellensúlyoznia!), de automatikus adóemelés recesszió idején nagyon nem!

Második hír:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/igy-lehet-egyetlen-tollvonassal-a-csodb...

Puerto Rico-t még az ág is húzza, a sziget tönkrement már a hurrikán előtt is, és a portfolio.hu - nagyon helyesen - az alábbi tanulságokat szűrte le a sziget elmúlt évtizedeinek gazdasági történetéből:

"Puerto Rico történetének két óriási tanulsága is van.

- Bár különböző adóengedményekkel könnyen egy adott országba csábíthatók nagyvállalatok, ez önmagában kevés ahhoz, hogy a helyi közösség érdemben profitáljon jelenlétükből. Megfelelő üzleti környezet hiányában ugyanis (infrastruktúra, oktatás minősége és ezzel összefüggésben a munkaerő képzettsége, jogbiztonság) mindez inkább vállalati adóelkerülést eredményez, mintsem gazdaságfejlesztésen keresztüli tartós felzárkózást a célország számára.
- Ha egyszer egy olyan történelmi lehetőség adódik egy ország számára, mint amit Puerto Rico kapott azzal, hogy az amerikai kormány döntésének hatására rengeteg tőke ömlött a gazdaságba, érdemes olyan projektekbe fektetni, amelyek hosszabb távon növelik a versenyképességet. Ha így tettek volna a helyi döntéshozók, akkor valószínűleg nem hagyta volna el ennyi nagyvállalat a szigetországot az adókedvezmény visszavonása miatt."

Ha Puerto Rico helyére behelyettesítjük Magyarországot, az USA helyére Európát, akkor azt hiszem továbbra is igencsak állnak a mondatok, érdemes lenne tanulni belőle, mert különben ugyanúgy járunk mint a Puerto Rico!

Swapokkal interveniál az MNB

2017, Október 10 - 13:49

A devizacsere ügylet (fx swap) viszonylag egyszerű: az egyik devizát elcseréljük a másikra, majd egy idő múlva visszacseréljük. Például ha van 1 euróm elcserélem ma 310 forintra, illetve megállapodok az üzlet másik résztvevőjével abban is, hogy egy adott idő, mondjuk 3 hónap múlva visszacseréljük a forintot euróra. Most euróm van, 3 hónapig forintom lesz, majd 3 hónap múlva megint euróm. De mi történik, ha 3 hónap múlva, mikor ez az ügylet lejárna megint kötök egy ugyanilyen ügyletet, majd megint, és megint a végtelenségig? Akkor valójában az eurómat örökre elcseréltem forintra, és euró helyett forintom lesz.

Nagyjából valami hasonlót csinál az MNB is (http://www.portfolio.hu/gazdasag/megint-a-hosszu-swapot-tolta-meg-az-mnb...): a kereskedelmi bankoknál lévő eurót elcserélik forintra, így a kereskedelmi bankoknál csökken az euró állomány, és nő a forint, míg az MNB-nél pont fordítva: a jegybank euró állománya (devizatartaléka) nő. Ez lehetne persze egy egyszeri ügylet, de úgy néz ki, hogy az fx-swapok állománya folyamatosan nő, tehát nem csak hogy nem zárja le ezeket a devizacsere ügyleteket a jegybank, hanem egyre növeli ezek méretét. Nézzük mekkora állománya volt (ha jól számolok) ezeknek az ügyleteknek különböző időpontokban:

2017/01/01: 400 milliárd Ft
2017/04/01: 549 milliárd Ft
2017/07/01: 849 milliárd Ft
2017/10/10 (azaz mai értéknapra): 1084 milliárd Ft

Miért jó ez? Azért, mert a folytonos fizetési mérleg többlet miatt nagy FELértékelődési nyomás nehezedne a forintra: leegyszerűsítve a kereskedelmi bankokban csak egyre gyűlik az euró, mert többet exportálunk, mint importálunk. A bankrendszerben gyülemlő egyre több euró miatt a forintnak fel kellene értékelődnie az euróhoz képest, és ezt elkerülendő a jegybank mintegy kiszívja a kereskedelmi bankokból az eurót, és helyette kitömi őket forinttal. Így egyrészt időlegesen eltűnik az euró "többlet", másrészt túl sok forint van, amiből pedig sok van annak lemegy az ára: a forintkamatok csökkennek.

Elméletileg a devizacsere ügyletek végén a felek devizakitettsége visszaváltozik, de mint a fenti példában leírtam, ez a lezárás a végtelenségig halogatható újabb ügyletek kötésével. Az MNB nemcsak hogy folyamatosan megújítja, de növeli is a swap-állományát. Ez annak felel meg, mintha a devizapiacon interveniált volna idén nagyjából 2 milliárd euró nagyságrendben. Nem tréfa tehát hogy "cseh csapdába" került a jegybank: gyakorlatilag folyamatosan interveniálnia kell, de ezzel is csak azt éri el, hogy a forint-euró árfolyamát stabilizálja. Ezek nélkül a beavatkozások nélkül (vagy ha például nem újítaná meg az MNB, hanem hagyná kifutni ezeket az ügyleteket) a forint valószínűleg komolyan beerősödne, amit viszont a jegybank nem akar.

Ebben a helyzetben viszont nincs más hátra mint előre: egyre növelni kell a swapok mennyiségét, folyamatosan egyre több eurót kell kiszívni a magyar bankrendszerből, azaz folytatni kell az intervenciót. A jelentős fizetési mérleg többlet miatt azonban ez is csak éppen arra elég, hogy a forint árfolyamát stabilizálják. Jól láthatóan tehát a jegybank mindent megtesz, hogy elkerülje a forint felértékelődését, így továbbra is arra lehet számítani mint eddig: a forint viszonylag stabil lehet még úgy is hogy a kamatszint negatív, és a hazai gazdasági reálfelértékelődés erős nominális felértékelődésként zajlik le, azaz tovább vágtázhatnak a bérek, és ennek következtében számomra elkerülhetetlennek látszik az árinfláció is (amiben eddig nem volt igazam, de kétszámjegyű bérnövekedés mellett nehezen tartom hihetőnek, hogy nem fognak felrobbanni a fogyasztói árak is).

Fx swapról: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0803z.htm
jegybanki swapok: http://www.mnb.hu/monetaris-politika/a-monetaris-politikai-eszkoztar/auk...