Zsiday-blog

Az kispapírokrúl

2017, November 8 - 10:08

Két nagy, igazi, agyeldobós kispapír-árrobbanást láttam eddig a magyar tőzsdén, az elsőt 1997-ben, a másodikat 2006-7 táján. Mindkettőre jellemző volt, hogy a bikapiaci emelkedés utolsó fázisában a nem túl megalapozott fundamentumokkal rendelkező kisebb részvények árfolyama (is) hirtelen nagyot emelkedett, gyakran olyan magasságba hajtva árukat, amit már elég nehéz volt fundamentálisan megindokolni. De nem is a fundamentumok mozgatják ilyenkor a piacot, hanem a korábbi évek emelkedő piaci környezete miatt a befektetők felbátorodnak, eltűnik félelmük, és hajlamosak egy extrém rózsaszín jövőbe belehinni, a kockázatokkal nem törődve. Pedig megmondta Warren Buffett:

"“Be fearful when others are greedy. Be greedy when others are fearful.” Azaz félj akkor, amikor mások mohóvá válnak, és légy mohó, ha másokban ott a félelem. 2008-9 után sokáig benne volt a félelem a piaci szereplőkben, ekkor volt érdemes mohónak lenni, ekkor lehetett olcsón, mélyen a valós értékük alatt venni eszközöket. Most a helyzet a hazai piacon jól láthatóan ennek az ellenkezője: a mohóság tombol, és ez azt jelenti, hogy jobb félni.

A magyar kispapírokat reprezentáló BUMIX indexet megnézhetjük például itt:

https://www.bet.hu/oldalak/piac_most

Állítsuk a leghosszabbra az időtávot, s nézzük mit látunk!

Az index 2007 őszén tetőzött 3600 ponton, majd a válságban 1200-ig esett, leharmadolódott, nagyjából a BUX esésével párhuzamosan. Ugyanakkor - ellentétben a BUX indexszel - 2012-13-ben új minimumra esett, 1000 pont környékére. Ekkor senki sem akart kis részvényeket venni, pedig lehetett olyan cégekbe fektetni, amelyekről kiszámolható volt, hogy ha lesz némi gazdasági stabilizáció, akkor osztalékhozamuk kétszámjegyű lehet! Ez senkit nem érdekelt, vagy majdnem senkit, a kisrészvények iránti utálat általános volt. Némi javulás történt 2014-16 között, amikor a valóban jó minőségű kispapírok már emelkedtek, méghozzá elég sokat, de ez nagyjából megfelelt a mögöttes fundamentumaik javulásának; miközben a kevésbé jó minőségű, vagy nehezen értékelhető fundamentumokkal rendelkező papírok még inkább csak oldalaztak. A nagy változás 2016 második felétől kezdődött, az úgynevezett Mészáros-papírok szárnyalásával, majd azóta már szinte elég egy pletyka, hogy a Kárpátok Zuckerbergje egy adott cég körül feltűnhet, és máris ráugranak a spekulánsok.

Egy ilyen kispapír-rally valóban nagyon érdekes, és igen ritka jelenség, nemzetközi tapasztalatok alapján is csak 10-15 évente van ilyen fázis. Nem is az egyedi papírok mögötti vélt fundamentumok az érdekesek ilyenkor, hanem a befektetők pszichológiája: mivel a legtöbb szereplő a közelmúltból indul ki, ezért ha a megelőző pár évben minden jól ment, akkor hajlamosak ezt kivetíteni a végtelen jövőbe is, pedig a gazdaság és a tőzsde nem így működik. A Bumix index új csúcson van tehát, 4000 fölé emelkedett, csak idén megduplázódott(!!!), s nem kevés részvény van, amely ennek a többszörösét hozta idén. Az ilyen mániákus fázisok pár hónaptól akár 1-2 éven át is eltarthatnak, így nincs aki megmondhatná mikor van vége, de az biztos, hogy azt jelzi, hogy a befektetők bátorsága, felelőtlensége tetőfokára hágott. Ezután pedig a tőzsdén, amilyen gonosz módon működik a piac, igen rossz hozamok szoktak következni, s az utolsó fázisban beszálló kezdők gigantikus vagyonvesztést szenvednek el (onnan tudom, hogy velem is megesett ugyanez:)

Azt gondolom tehát, hogy bár rövid távra semmit nem lehet mondani, de jó esélye van annak, hogy 3-5 év múlva a kisebb részvények által biztosított hozam (BUMIX) negatív lesz.

A passzív befektetések halála

2017, Október 29 - 09:10

A következő 10-15 évben véleményem szerint passzív, statikus befektetésekkel (pl. a klasszikus 60-40 részvény-kötvény portfólió) csak negatív reálhozamot lehet majd elérni. Ennek több oka van, a legfontosabb azonban az, hogy egy hosszú, strukturális trend megfordulását látom. A 80-as évek végétől - mint már erről írtam - hatalmas mennyiségű ázsiai (főleg kínai) és kelet-európai munkaerő szabadult a világgazdaságra, ami természetes módon lenyomta a fejlett országokban a munkabéreket, ezáltal lenn tartotta az inflációt, emiatt le lehetett csökkenteni a kamatokat a világszerte, ami önmagában is jelentős megtakarításokat eredményezett a cégeknek a pénzügyi kiadások soron, de az olcsó munkaerő miatt egyébként is magasabb lett a profitráta: több jutott a kapitalistáknak, kevesebb a munkásoknak.

Mivel azonban a munkaerő globálisan úgy tűnik "elfogyott" (erről írtam bővebben itt: http://zsiday.hu/blog/legfontosabb-%C3%A1bra), ezért most úgy gondolom, hogy ez a több évtizedes, a tőkepiacoknak borzasztóan kedvező trend meg fog fordulni. A fent leírt trend ugyanis alacsony kamatokat, azaz magas árazási (pl. P/E, EV/EBITDA) mutatókat, tehát drága kötvényeket és részvényeket hozott, miközben a profitráták is emelkedtek. Tehát a profitok gyorsabban nőttek, mint a GDP, és ezeket a magasabb profitokat egyre magasabb árazási szorzók mellett adták a tőzsdén. Ez minden világok legjobbika volt a befektetőknek: a részvények hatalmasat emelkedtek (hiszen egyszerre nőtt a profit mennyisége és az annak árazására használt P/E ráta is), de a kötvénybe rakott pénzek is egyre csak felértékelődtek a kamatok csökkenése folytán.

Mi lesz azonban, ha ez a trend véget ért? Ami nincs, az értékes, tehát a munkaerő felértékelődik, emelni kell tehát a béreket, ami egyrészt a profitráta csökkenéséhez vezet, másrészt szükségessé teszi a vállalati beruházások növelését, hiszen az egyre dráguló munkaerőt majd nyilván megpróbálják részben gépekkel kiváltani. Eközben azonban az emelkedő bérek emelkedő árakhoz, azaz gyorsuló inflációhoz vezetnek majd, ami magával vonja a kamatemelések szükségességét is (de a jegybankok, mivel nem ezen szocializálódtak, sokáig nem fogják elhinni az inflációt, és emiatt "üldözni fogják a görbét", pont mint a 70-es években, ami táplálni fogja az inflációt). A magasabb kamatszint azonban alacsonyabb árazási mutatókat fog jelenteni a részvények számára, pedig a profitok egyébként sem fognak annyira nőni, mint a GDP. Ez azt jelenti, hogy a következő 10-15 évben a profitnövekedés éves átlagban alig lesz több nullánál, miközben az árazási mutatók lejjebb csúsznak, így a részvényeknek a nominális hozama sem lehet nagyon több, mint nulla! A kötvények szintén nem fognak jól teljesíteni egy emelkedő hozamkörnyezetben, a megtakarítók tehát rosszul járnak, mindenképpen reálveszteséget szenvednek el.

Ez egyben a Piketty-hype lecsengését is jelenti: a vagyoni egyenlőtlenségek (amelyeket nagyrészt éppen a 80-as évektől zajló fenti folyamatok okoztak) csökkenni fognak, mert több marad a munkásoknál, a nagy megtakarításokkal rendelkezők pedig vagyoncsökkenést fognak elszenvedni, tehát a dolgozók relatíve gazdagodni fognak a kapitalistákhoz képest.

Az 1990-es évektől, a hidegháború végétől egy olyan több, mint két évtizedes fellendülés volt a tőkepiacokon, mint amilyen a második világháború végétől a 60-as évek közepéig, amely idő alatt a részvényárak meg10szereződtek USA-ban. Azonban ezután, a 60-as évek közepétől a 80-as évek elejéig SEMMIT sem hoztak a részvények, és azt gondolom, hogy most egy hasonló időszak kezdődik. Ebben a környezetben a passzív/statikus portfoliók nem fognak működni, azok fognak pénzt keresni, akik az 1-2-3-éves fellendüléseket és összeomlásokat meg tudják lovagolni. Ez nem lesz egyszerű, és definíciószerűen a befektetők nagyobb részének nem is sikerülhet.

Az a véleményem tehát, hogy a következő 10-15 év során az opportunisztikus, és gyakran készpénzben üldögélő stratégiák lesznek a nyerők, viszont most éppen egy átmeneti periódusban vagyunk, amikor a nullkamatok/QE még tüzelik az eszközárakat, miközben lassan megérkezik a bérinfláció. Valószínűleg emiatt a következő 12-24 hónap a bikapiac fináléja, addig tart, amíg a bérinfláció látványossá nem válik, és akkor az infláció/kamatemelés téma felülkerekedik majd a QE/nullkamat témán. Az egész olyan, mint egy tanker fordulása: iszonyú lassan történik a változás, de elkerülhetetlen, és elemi erejű...

Alakul a magyar ingatlanbuborék?

2017, Október 25 - 21:02

A jegybankárok világszerte eszközárbuborékokat gyártanak mostanában, mivel tévesen, az eszközárakat figyelmen kívül hagyva, csak a szűken vett fogyasztói inflációra koncentrálnak, és ahogy elnézem a hazai ingatlanpiac is szépen halad a ebbe az irányba. Ennek legjobb jele, amire kollégám hívta fel a figyelmem: a tíz legnagyobb hazai befektetési alap közül az első, a harmadik, az ötödik és a kilencedik helyezett is ingatlanokba fektet. Persze sokkal egyértelműbb lenne (és valószínűleg a buborék teteje is) ha mondjuk mind a tíz (vagy mondjuk legalább 8) ingatlanalap lenne, de ez sem rossz. Úgy gondolom, hogy még nem vagyunk a hazai ingatlanciklus végén, mert amíg van gazdasági növekedés/bérnövekedés és van sok, olcsó pénz (márpedig van és megígérte az MNB, hogy még sokáig lesz is, és az ígéret valóban hihető), addig tarthat a buli. De azért érdemes nyitott szemmel járni, mert egyre több az érdekes jel (pl. 5 éve egy darab daru nem volt Budapesten, most meg már lépten-nyomon vannak), ez a befektetési alapos rangsor is az. Az ingatlanpiaci fellendülés is érett szakaszába érkezett. Lehet táncolni, de inkább jobb közel a kijárathoz...

Egy újabb jó ábra

2017, Október 19 - 08:04

Gyakran egy ábra sokkal jobb, mint akárhány leírt mondat, és most ismét beleakadtam egy fontos grafikonba.

Már korábban is írtam arról, hogy a különböző lakossági elégedettséggel, várakozásokkal kapcsolatos felmérések milyen kiváló indikátorai a gazdaság állapotának és ezzel párhuzamosan jól mutatják a tőkepiaci kilátásokat is. Az első ábrán (lásd alul) a "sima" US Michigan Sentiment Survey eredményei találhatóak, amely megmutatja, hogy milyennek látja a lakosság a saját helyzetét és mik a várakozásai. A szabály elég egyszerű: amikor a lakosság meg van ijedve, rossznak látja a kilátásokat, addigra már jellemzően egy fontos gazdasági mélypont környékén vagyunk, és érdemes részvényeket venni. Ha minden alkalommal részvényeket vettünk volna az elmúlt 50 évben, amikor a kilátásokat tükröző (expectations) index elérte az 55-60-as értéket, akkor gyakorlatilag az összes fontos tőzsdei mélypont közelében vásároltunk volna: 1974,1981,1991,2009,2012.

Az indexnek van egy olyan komponense is, amelyet "csak" kb. 15 éve vizsgálnak, ez már sokkal konkrétabban a lakossági részvénypiaci várakozásokra kérdez rá: megvizsgálják, hogy a lakosság hány százaléka vár részvényár emelkedést egy éves távon. Amikor sokan, akkor jellemzően már bevásároltak, és közel a tető, amikor kevesen, akkor közel a mélypont. Ez a második, fontosabb ábránk.

Hasonlóan a 2000-es évek tőzsdei áremelkedéséhez, itt is jó ideje viszonylag emelkedett a hangulat, és megvolt a "teszt" is, amikor egy időre be lehetett ijedni (akkor 2006 nyara környékén, most 2015 vége-2016 elején) ami után újból feléledt a vidámság. Olyannyira megnőtt a bizalom, hogy a felmérés kezdete óta SOHA nem volt ennyi optimista az amerikai lakosság körében a tőzsdére, mint most. Ez fontos hosszútávú indikátor. Pár hetes távon nem jelent semmit, de ugyanazt mutatja, amiről már korábban írtam: a tőzsdei meccs második félidejének vége felé járunk, és bár lehet, hogy a bíró elrendel még pár perc hosszabbítást, de nagyon úgy tűnik, hogy 2018-19-ben falba ütközhet a bika...

US Michigan Sentiment Survey összes ábra egyben:
https://data.sca.isr.umich.edu/charts.php

CsatolmányMéret
Usmichimain.JPG92.72 KB
USmichistocksdraw.JPG68.27 KB

Platón a politikáról

2017, Október 16 - 22:48

Platón azt mondta, hogy ha nem veszünk részt a köz ügyeiben, akkor arra leszünk kárhoztatva, hogy nálunknál rosszabb emberek uralkodjanak felettünk. Miért fontos ez az idézet a jelen kor számára is?

Azért, mert a világ legfejlettebb, leggazdagabb, legélhetőbb országai szinte kivétel nélkül liberális demokráciák. Láthatóan azokban az országokban tud igazán kiteljesedni az emberi fantázia, innovatív hajlam, a megismerés és építés iránti vágy, ahol a legnagyobb a szabadság: mind a gazdaságban, mind ettől láthatóan elválaszthatatlanul a társadalmi berendezkedésben is. Valódi liberális demokrácia nélkül nem nagyon elérhető a kiugró fejlettség és jólét - ezt látjuk a világban. Ebből következik, hogy ebbe az irányba kell törekednie mindenkinek, aki fel akar emelkedni, így Magyarországnak is.

A jól működő demokrácia pedig nem csak azt jelenti, hogy 4 évenként választás van, hanem legalább ennyire jelenti a független intézményrendszert, és legfőképpen jelenti a független, gondolkodó, és véleményüket kinyilvánító polgárokat. Valódi polgárság nélkül nem létezik a demokrácia. A valódi polgárság lényege pedig az, hogy a társadalmi-gazdasági folyamatokról véleményt kell formálnunk és nyilvánítanunk.

Sok embertől hallom (meglepő módon oldaltól függetlenül!), hogy ő inkább nem mond politikai véleményt, mert úgy érzi veszélybe kerülhet az állása, elvesztheti a vevői egy részét (nyilván azokat akik éppen nem értenek vele egyet), vagy egyszerűen csak csúnyán néznek rá, akik mást gondolnak. Ez azonban helytelen. A valódi demokrácia alapja ugyanis az, hogy részt veszünk a köz ügyeiben, mind mikro, mind makroszinten. Ha nem tetszik, hogy az utcánkban valamit megváltoztattak, akkor elmondjuk, jelezzük az önkormányzati szinten, s ha nem tetszik, amit az országban látunk, akkor magasabb szinten. Azaz, ahogy Platón mondta, részt veszünk a köz ügyeiben. Ha erre nem hajlandó sok ember, akkor nem lesz valódi, működő demokrácia, enélkül pedig tehetünk bármit az adórendszerrel, kaphatunk bármilyen külső támogatást, nem zárkózunk fel soha a legfejlettebb, legélhetőbb országokhoz. Ezért, a saját jólétünk érdekében fontos megszívlelnie mindenkinek Platón mondását.

A legfontosabb ábra

2017, Október 13 - 10:42

Úgy gondolom, hogy a globális gazdaság kilátásai szempontjából a legfontosabb ábra az, amit a szöveg alján mellékeltem és amely a fejlett világbeli munkanélküliségi rátát mutatja. Mi látszik ezen az ábrán és milyen kontextusban érdemes ezt szemlélni?

A 80-as évek végétől két hatalmas változás volt a globális munkaerőpiacon: bekapcsolódott Kína és Kelet-Közép-Európa is, hatalmas többlet-munkaerőkínálatot szabadítva a világra. Ez az olcsó munkaerő számos hatással bírt:

- alacsonyan tartotta a fejlett világ alsó-közép és középosztályának a bérét, ami a vagyoni egyenlőtlenségek növekedéséhez és a globalizációellenes-populista mozgalmak térnyeréséhez vezetett
- az alacsony bérinfláció miatt a 80-as évektől gyakorlatilag nem volt inflációs veszély, a dezinfláció lett a fő téma, ennek köszönhetően a kamatszintek egyre alacsonyabbra süllyedtek, ezzel párhuzamosan a részvénypiacok (a diszkonttényező csökkenése miatt) egyre emelkedtek, a drágává váló részvények pedig még tovább növelték a vagyoni egyenlőtlenségeket, mert a viszonylag kevés nagy megtakarítással rendelkező vagyona megugrott

A globális munkaerő-kínálat növekedése tehát alacsony inflációt, alacsony kamatokat, magas részvényárakat hozott.

A probléma az, hogy ebben úgy tűnik változás van. Kínában elfogyni látszik a munkaerő, elég erős a bérnövekedés, a korábbi nagy versenyképességi előnyét elvesztette:

https://www.forbes.com/sites/timworstall/2017/03/01/chinese-wages-are-sh...

"Average wages in China’s manufacturing sector have soared above those in countries such as Brazil and Mexico and are fast catching up with Greece and Portugal after a decade of breakneck growth that has seen Chinese pay packets treble...Average hourly wages in China’s manufacturing sector trebled between 2005 and 2016"

Saját régiónkban szintén jól láthatóan elfogyott az olcsó munkaerő, a bérnövekedés százalékosan kétszámjegyűvé kezd válni. Az új (KKE, Kína) belépők tehát felzárkóztak bérekben, nem nyomasztják tovább a fejlett országok közép/alsóközép-osztályának bérszínvonalát. Történik mindez akkor, amikor - és itt jön a "legfontosabb" ábra - a fejlett világ munkanélkülisége 40-éves mélyponton van!

Tehát miközben a korábban a munkabéreket alacsonyan tartó országokban bérrobbanás van, a fejlett világban is elfogyott a munkaerő. Ez nem vezethet máshoz a fejletteknél (US,EU,JP), mint egyre gyorsuló bérinflációhoz, amit minden bizonnyal jegybanki kamatemelések és fogyasztói árinfláció fog követni. Úgy tűnik, hogy a hosszú ciklusnak, az alacsony infláció/alacsony kamatok korának vége, és a következő években bérinflációval, magasabb kamatokkal, árinflációval számolhatunk. Ez nem fog jót tenni a tőzsdéknek, se az ingatlanoknak, sem a kötvényeknek.

Természetesen ez a történet nem pár hónapos, hanem sokéves kifutású, de azt jelenti, hogy az erősen támogató tőkepiaci környezet LASSAN meg fog fordulni a következő években, az eszközárak inflációja véget ér, és vele együtt a vagyoni egyenlőtlenségek növekedése és a dezinflációs tendenciák is. A hosszú trend után a globális tőzsdéken akár évtizedes sávkereskedésre is lehetőség van, hasonlóan a 70-es évekhez.

CsatolmányMéret
jpunempl40yrlowchart.JPG51.69 KB

2 hír + kommentár

2017, Október 12 - 16:05

Első hír:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/adozas/jon-az-adopremium-minden-magyar-...

Az ÁSZ elnöke a munkára terhelődő adók egyikének csökkentését javasolja, amivel teljesen egyetértek. Nemzetstratégiailag nagyon fontos, hogy a hazai nettó bérek közelítsenek az európaihoz, hogy lelassíthassuk/visszafordíthassuk a kivándorlást, minden ebbe az irányba tett lépés üdvözlendő. Ugyanakkor volt egy mondat amivel abszolút nem tudok azonosulni:

"Azt is megjegyezte, hogy olyan szabályt kellene alkalmazni, amely szerint a teher újra másfél százalékra emelkedne, ha a munkanélküliség bizonyos szint fölé szökik."

Mit jelent ez? Azt, hogy amikor megnő a munkanélküliség, azaz amikor eljön a következő recesszió, akkor automatikusan megemelkednek a munkát terhelő adók, azaz automatikusan csökkenne a nettó fizetés. Ez nagyon rossz ötlet. A jó gazdaságpolitika ugyanis anticiklikus: fellendülés idején költségvetési többletet halmoz fel, pont azért, hogy a recesszió idején költekezni tudjon, adócsökkentésekkel, egyéb támogatásokkal tompítva a recesszió mélységét. Ha akkor vágom meg a dolgozók nettó fizetését amikor egyébként is recesszió van, akkor a még munkahellyel rendelkezők is csökkentik a fogyasztásukat, ami elmélyíti a recessziót, ami egyébként kevesebb kormányzati bevételhez és újabb megszorításokhoz vezet.

Adócsökkentés tehát igen (amit azonban egyébként most a fellendülés idején a kormányzatnak egyéb megtakarításokkal kellene ellensúlyoznia!), de automatikus adóemelés recesszió idején nagyon nem!

Második hír:

http://www.portfolio.hu/gazdasag/igy-lehet-egyetlen-tollvonassal-a-csodb...

Puerto Rico-t még az ág is húzza, a sziget tönkrement már a hurrikán előtt is, és a portfolio.hu - nagyon helyesen - az alábbi tanulságokat szűrte le a sziget elmúlt évtizedeinek gazdasági történetéből:

"Puerto Rico történetének két óriási tanulsága is van.

- Bár különböző adóengedményekkel könnyen egy adott országba csábíthatók nagyvállalatok, ez önmagában kevés ahhoz, hogy a helyi közösség érdemben profitáljon jelenlétükből. Megfelelő üzleti környezet hiányában ugyanis (infrastruktúra, oktatás minősége és ezzel összefüggésben a munkaerő képzettsége, jogbiztonság) mindez inkább vállalati adóelkerülést eredményez, mintsem gazdaságfejlesztésen keresztüli tartós felzárkózást a célország számára.
- Ha egyszer egy olyan történelmi lehetőség adódik egy ország számára, mint amit Puerto Rico kapott azzal, hogy az amerikai kormány döntésének hatására rengeteg tőke ömlött a gazdaságba, érdemes olyan projektekbe fektetni, amelyek hosszabb távon növelik a versenyképességet. Ha így tettek volna a helyi döntéshozók, akkor valószínűleg nem hagyta volna el ennyi nagyvállalat a szigetországot az adókedvezmény visszavonása miatt."

Ha Puerto Rico helyére behelyettesítjük Magyarországot, az USA helyére Európát, akkor azt hiszem továbbra is igencsak állnak a mondatok, érdemes lenne tanulni belőle, mert különben ugyanúgy járunk mint a Puerto Rico!

Swapokkal interveniál az MNB

2017, Október 10 - 13:49

A devizacsere ügylet (fx swap) viszonylag egyszerű: az egyik devizát elcseréljük a másikra, majd egy idő múlva visszacseréljük. Például ha van 1 euróm elcserélem ma 310 forintra, illetve megállapodok az üzlet másik résztvevőjével abban is, hogy egy adott idő, mondjuk 3 hónap múlva visszacseréljük a forintot euróra. Most euróm van, 3 hónapig forintom lesz, majd 3 hónap múlva megint euróm. De mi történik, ha 3 hónap múlva, mikor ez az ügylet lejárna megint kötök egy ugyanilyen ügyletet, majd megint, és megint a végtelenségig? Akkor valójában az eurómat örökre elcseréltem forintra, és euró helyett forintom lesz.

Nagyjából valami hasonlót csinál az MNB is (http://www.portfolio.hu/gazdasag/megint-a-hosszu-swapot-tolta-meg-az-mnb...): a kereskedelmi bankoknál lévő eurót elcserélik forintra, így a kereskedelmi bankoknál csökken az euró állomány, és nő a forint, míg az MNB-nél pont fordítva: a jegybank euró állománya (devizatartaléka) nő. Ez lehetne persze egy egyszeri ügylet, de úgy néz ki, hogy az fx-swapok állománya folyamatosan nő, tehát nem csak hogy nem zárja le ezeket a devizacsere ügyleteket a jegybank, hanem egyre növeli ezek méretét. Nézzük mekkora állománya volt (ha jól számolok) ezeknek az ügyleteknek különböző időpontokban:

2017/01/01: 400 milliárd Ft
2017/04/01: 549 milliárd Ft
2017/07/01: 849 milliárd Ft
2017/10/10 (azaz mai értéknapra): 1084 milliárd Ft

Miért jó ez? Azért, mert a folytonos fizetési mérleg többlet miatt nagy FELértékelődési nyomás nehezedne a forintra: leegyszerűsítve a kereskedelmi bankokban csak egyre gyűlik az euró, mert többet exportálunk, mint importálunk. A bankrendszerben gyülemlő egyre több euró miatt a forintnak fel kellene értékelődnie az euróhoz képest, és ezt elkerülendő a jegybank mintegy kiszívja a kereskedelmi bankokból az eurót, és helyette kitömi őket forinttal. Így egyrészt időlegesen eltűnik az euró "többlet", másrészt túl sok forint van, amiből pedig sok van annak lemegy az ára: a forintkamatok csökkennek.

Elméletileg a devizacsere ügyletek végén a felek devizakitettsége visszaváltozik, de mint a fenti példában leírtam, ez a lezárás a végtelenségig halogatható újabb ügyletek kötésével. Az MNB nemcsak hogy folyamatosan megújítja, de növeli is a swap-állományát. Ez annak felel meg, mintha a devizapiacon interveniált volna idén nagyjából 2 milliárd euró nagyságrendben. Nem tréfa tehát hogy "cseh csapdába" került a jegybank: gyakorlatilag folyamatosan interveniálnia kell, de ezzel is csak azt éri el, hogy a forint-euró árfolyamát stabilizálja. Ezek nélkül a beavatkozások nélkül (vagy ha például nem újítaná meg az MNB, hanem hagyná kifutni ezeket az ügyleteket) a forint valószínűleg komolyan beerősödne, amit viszont a jegybank nem akar.

Ebben a helyzetben viszont nincs más hátra mint előre: egyre növelni kell a swapok mennyiségét, folyamatosan egyre több eurót kell kiszívni a magyar bankrendszerből, azaz folytatni kell az intervenciót. A jelentős fizetési mérleg többlet miatt azonban ez is csak éppen arra elég, hogy a forint árfolyamát stabilizálják. Jól láthatóan tehát a jegybank mindent megtesz, hogy elkerülje a forint felértékelődését, így továbbra is arra lehet számítani mint eddig: a forint viszonylag stabil lehet még úgy is hogy a kamatszint negatív, és a hazai gazdasági reálfelértékelődés erős nominális felértékelődésként zajlik le, azaz tovább vágtázhatnak a bérek, és ennek következtében számomra elkerülhetetlennek látszik az árinfláció is (amiben eddig nem volt igazam, de kétszámjegyű bérnövekedés mellett nehezen tartom hihetőnek, hogy nem fognak felrobbanni a fogyasztói árak is).

Fx swapról: http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0803z.htm
jegybanki swapok: http://www.mnb.hu/monetaris-politika/a-monetaris-politikai-eszkoztar/auk...

Miért írok gazdasági blogot, avagy válasz a válaszra

2017, Szeptember 22 - 14:37

Többen – teljesen jogosan – kritizálták a legutóbbi, magyar modellről szóló írásomat, amelyben valóban szakmailag helytelen GDP adatokat hasonlítottam össze. Ez hiba volt. Részben erre reagál az MNB legutóbbi, alapblogon megjelent bejegyzése is http://alapblog.hu/spanyolviasz-helyett-azaz-hogyan-nem-erdemes-novekede...

Szerencse a szerencsétlenségben, hogy a helyes adatok összehasonlításával is pont ugyanaz az eredmény jön ki, mint a szakmailag nem megfelelőkkel (és ez az MNB cikkben mellékelt adatokból is látszik, ahol ugyanúgy csak egy régiós ország növekedése volt alacsonyabb, mint Magyarországé - pont, mint az általam felhasznált adatokban). A tény tehát változatlanul ez: a hazai növekedés 2010-16 között a régiós átlag alatt volt, semmiféle különös hozzáadott értéke nem látszik a „magyar modellnek”, így cikkem végkövetkeztetése továbbra is ugyanaz.

A bejegyzésemnek (http://alapblog.hu/a-magyar-modell-sikere/) az alapüzenete ugyanis ez volt: habár úgy teszünk, mintha feltaláltuk volna a spanyolviaszt, valójában egyrészt teljesen standard modellekkel leírható (időnként jó, időnként kevésbé jó) gazdasági lépések történtek idehaza, másrészt ezek eredménye sem tűnik egyelőre túl kiemelkedőnek, ugyanis a régiós versenyben továbbra is lemaradók vagyunk. Ez tény, az okokat persze vitathatjuk.

Ezen kívül azt is kritizálja az MNB írásomban, hogy nem veszem, vagy nem jól veszem figyelembe a növekedést befolyásoló tényezőket. Ez könnyen lehetséges, a jövő majd eldönti, hogy kinek van igaza. Kétségtelenül sokszor, sok mindenben tévedtem a múltban, ezek közül számos példát találhat valaki a blogomon megtalálható írásaim között (ennek kikeresését meghagyom az olvasóknak), de a blognak eleve az egyik fő célja, hogy segítsen kikristályosítani magam számára is a saját gondolataimat: mire leírom, én is jobban értem, hogy valójában mit is gondolok, tehát tisztában vagyok vele, hogy senkinél nincs ott az abszolút igazság.

Ha van azonban valami, amit tényleg elég jól láttam – sőt megkockáztatom, hogy a hazai gazdasággal foglalkozók közül a legjobban – az elmúlt években, az éppen a hazai növekedési kilátások, így ezzel kapcsolatban nem tudok egyértelműen igazat adni a jegybanki előrejelzéseknek.

Néhány korábbi bejegyzésemből idéznék:

2011 június
http://zsiday.hu/blog/recesszi%C3%B3-2012-ben

„2012-re tehát európai recessziót, nagy eurógyengülést, és tartósan alacsony kamatszintet+ ECB QE-t vizionálok.”
(MNB 2011 júniusi inflációs jelentésből a GDP-növekedési várakozása 2012-re: +2,7%)

2011 szeptember
http://zsiday.hu/blog/mi%C3%A9rt-ne-lenne-recesszi%C3%B3-magyarorsz%C3%A...

„Mindazonáltal nem fér a fejembe, hogy mitől NE lenne recesszió jövőre Magyarországon? Méghozzá igazán komoly recesszió.”
(MNB előrejelzés 2011 szeptemberben 2012-re: +1,5% hazai GDP-növekedés. A tényadat végül -1,6%, tehát szerintem elég komoly recesszió lett Magyarországon.)

De azért egyáltalán nem voltam pesszimista mindig, sőt, amikor a legtöbben például nem nagyon hittek az alacsonyabb kamatok lehetőségében ezt írtam:

2012 november
http://zsiday.hu/blog/lehet-4-magyar-alapkamat

„Lehet tehát 4% a magyar alapkamat? Ha a jelenlegi folyamatok folytatódnak a világban, és nem harapózik el az unortodoxia a jegybankban tavasztól, akkor lehet.”
(Ekkor az alapkamat még 6,25% volt)

Vagy:

2013 január:
http://zsiday.hu/blog/zseni%C3%A1lis-rezsics%C3%B6kkent%C3%A9s

"így könnyen lehet, hogy 2013-ban akár 1-2%-os növekedés legyen, 2014-ben pedig akár 3%.
(MNB 2012 decemberi növekedési előrejelzés 2013-ra +0,5%, 2014-re +1,5%, a tényadatok végül +2,1% és +4% lettek.)

Sőt, 2013 tavaszán elkezdtem írni (több cikkben is foglalkoztam ezzel), a megelőző hét szűk esztendőről, majd a várhatóan elinduló hét bő esztendőről, ami egyrészt mára gazdasági toposszá vált idehaza, másrészt akkor még annyira hihetetlenek voltak, hogy több közgazdász kollégám felhívta a figyelmem az elmegyógyászati kezelésben rejlő lehetőségekre, és az orvostudomány számára már rendelkezésre álló modern eszközökre.

2013 május
http://zsiday.hu/blog/j%C3%B6n-h%C3%A9t-b%C5%91-esztend%C5%91

„Lehet azon vitatkozni, hogy mekkora lesz a fellendülés, de én úgy gondolom, hogy a hét szűk esztendőnek Magyarországon vége, így hosszútávú befektetőknek mind a hazai részvény- mind a hazai ingatlanpiac jó lehetőségeket tartogat.”

2014 tavaszán pedig mindenkit lakásvásárlásra buzdítottam ebben a cikkemben:
http://zsiday.hu/blog/vegy%C3%A9l-lak%C3%A1st-am%C3%ADg-lehet

„Immáron jó ideje optimista vagyok a hazai ingatlanpiacra, mert egy komoly, hosszútávú mélypont jeleit láttam, de most állt igazán össze a kép: mind a kereslet, mind a kínálat oldaláról nagyon megalapozottnak tűnik egy többéves, komoly emelkedő trend, legalább 50%-os áremelkedéssel.”

Ez annyira elképzelhetetlen volt, hogy az alábbi válaszok érkeztek rá:
http://zsiday.hu/blog/lak%C3%A1s%C3%A1rakr%C3%B3l-ism%C3%A9t-ugyanaz

„Ez egy unortodox guru, csak a súlyos tények nem érdeklik.”
„Ennyi hülyeséget csak a Viktorok tudnak mondani”
„Nekem az jött le, hogy a "guru" végre, 20 év alatt összegyűjtött egy panel lakásra valót, es vett egy lakást... es most így próbálja felhajtani a piacot.... "
„Remélem Zsiday úr nem lesz nagyon mohó és nem vásárolja túl magát az ingatlanpiacon. Nehogy a végén nem marad tartalék erre a finom anyagra amit szív.”
„Ezeket a cikkeket az fhb,otp ingatlan rt stb. íratja es nagyon messze van a valóságtól.”
„Ez teljesen hülye!”
„Fogalma sincs a magyar valóságról!”

***
Ezt a sok idézetet, bejegyzést magamtól (elég illetlen módon) csak azért szedtem elő, hogy rámutassak, hogy (sok hibám és tévedésem ellenére) egyáltalán nem vagyok egyike a „huhogó baglyoknak” (http://www.portfolio.hu/gazdasag/matolcsy-uj-aranykor-koszonthet-be-magy...), akik mindig sötéten látják a magyar gazdaságot, és állandó összeomlást várnak. 2011-ben helyesen számítottam recesszióra, de 2013-tól kifejezetten optimista voltam a hazai gazdasági kilátásokat illetően (növekedés, ingatlanpiac, bérrobbanás), viszont eltérően a jegybanktól szerintem ennek ciklikus okai vannak, strukturálisan viszont rossz a helyzet. A magyar gazdaságpolitika irányítói viszont ezzel ellentétben úgy vélik, hogy a növekedést a jó irányba tett strukturális változások okozzák, a ciklikus tényezőknek kisebb a szerepe. Az, hogy kinek van igaza ebben a kérdésben valószínűleg csak sokára, a ciklikus felhajtóerők kifulladásakor (EU-növekedés, KEU bérkonvergencia, EU pénzosztás) fog kiderülni.

Én befektető vagyok, aki megpróbálja pár hétre-hónapra-évre megsejteni a hazai és nemzetközi gazdaságot, piacokat irányító trendeket. Létfontosságú, hogy ezt elfogulatlanul tegyem, ugyanis ha egyéb , pl. politikai véleményem téves irányba befolyásol a gazdasági előrejelzéseimben, akkor előbb-utóbb tönkremegyek.

Ezért tehát mindig próbálok objektív lenni. Természetesen ez nem mindig sikerül, de még ha sikerül, akkor is gyakran mellélövök, és nem jól látom a folyamatokat, de ez ezzel a szakmával jár, ilyenkor a fő feladata a kockázatok helyes kezelése, csökkentése. Mindenesetre, mint korábban leírtam a blogomon a bemutatkozás fül alatt:

„Fontos figyelmeztetés: bejegyzéseim nem befektetési tanácsok, csak éppen eszembe jutó gondolatok a tőkepiacról. Az írás magam számára is segít tisztázni, hogy mit gondolok, segít tisztábban látni, ám gyakran mire leírom, már meg is változott a véleményem. Így senki ne tekintse másnak azokat, mint kósza ötleteknek, afféle ötletbörzének, amin el lehet talán gondolkodni, de túl komolyan venni nem szabad. Én is így teszek...”

Ezért írok tehát blogot a gazdaságról-piacokról, hogy leírva kikristályosodjanak gondolataim, írás közben több szemszögből megvizsgáljam az elképzeléseimet, és olyan munkateóriákat alkossak, amelyek a mindennapokban használhatóak lesznek, s bár utólag sokról kiderül, hogy tévesek, ettől még számomra hasznosak.

***
Az MNB idézett inflációs jelentései, és benne növekedési előrejelzései itt érhetőek el:
https://www.mnb.hu/kiadvanyok/jelentesek/inflacios-jelentes

Az eszközárinfláció az új svájcifrank-hitelezés

2017, Szeptember 18 - 09:25

A hétvégén találkoztam az egyik legjobb hazai makroelemzővel, aki azt mondta, hogy számára a devizahitelezés-fiaskó legnagyobb tanulsága az, hogy minden héten azon gondolkodik, hogy mi lehet az, amit most ugyanúgy benézünk, mint akkor azt. A hitelválság ugyanis egyértelműen gazdaságpolitikai hibák eredménye volt: az inflációs célkövetés bűvöletében élő jegybankok azt hitték, hogy nekik semmi mással nem kell foglalkozniuk, mint hogy 2% legyen az infláció, a kereskedelmi bankok és a piac pedig majd hatékonyan kezeli a saját problémáit. A fiskális politika irányítói azt hitték, hogy a jegybank majd tudja, hogy bele kell-e folyni a bankrendszer működésébe komolyabb szabályozással, így ők sem tettek semmit, a helyzet pedig vak vezeti világtalant volt.

Véleményem szerint a jelen helyzet sokban hasonlít az akkorihoz: a jegybankok/gazdaságpolitikusok megértették milyen veszélyes a bankrendszer ezért azt jól leszabályozták (ezért onnan nagy sokk nem is várható), ezen túl viszont továbbra is csak a szűken vett fogyasztói inflációra koncentrálnak, miközben nem veszik észre, hogy egy eszközárbuborékot táplálnak. Természetesen ha a jegybankok megértenék, hogy a jelenlegi gazdaságban az eszközárak éppen olyan fontosak, mint a termékárak, akkor már nem lehetnének ilyen nyugodtak (felelőtlenek?), hiszen pl. Magyarországon az 1 és 3 éves lakásárinflációt is figyelembevevő (véleményem szerint az eszközáraknál hosszabbtávú simítást kell alkalmazni mint a termék/szolgáltatás áraknál) infláció valójában 5-6%!

Megismétlem: a magyar infláció 5-6%. Ehhez társulnak a 0% körüli rövid kamatok, és a jelzések alapján várhatóan a hosszabb hozamszinteket is lejjebb fogja manipulálni az MNB. Persze ugyanez a helyzet USA-ban is (meg kábé mindenhol máshol). Ott a lakásárak benne vannak az inflációban, de a sokkal fontosabb részvényárak nincsenek, azt is figyelembe véve az infláció 4-5% között lehet, amihez alig 1% feletti kamatszint tartozik. Persze a legnagyobb buborék kétségtelenül a kötvénypiacokon alakult ki, ahol nem túl régen Argentína, majd most Ausztria tudott eladni 100-éves államkötvényt, a osztrák hozam éves 2,1%. Megjegyzendő, hogy az elmúlt 100 évben Argentína vagy 4-5-ször becsődölt, Ausztria még nincs is meg 100 éve, plusz viszonylag rövid fennállása alatt is mint tudjuk voltak kisebb törések a függetlenségében (Anschluss, orosz-amerikai megszállás).

Természetesen éppen úgy, mint a hitel/lakásárbuborék ez a buborék is még sokáig fújódhat, nem tudjuk előrejelezni mikor lesz vége. Viszont azt nagyon valószínűnek tartom, hogy amikor 10 év múlva erről fogok beszélgetni elemzőkkel, akkor visszanézve a jelenlegi buborékot, a jegybankárok buborékát, legalább akkora gazdaságpolitikai hibának fogják majd tartani, mint a svájci frank hitelezést.

Mennyi az infláció? Mindegy!

2017, Szeptember 14 - 16:23

Gyakorlatilag teljesen mindegy, hogy 0,9% vagy 2,1% az infláció mondjuk USA-ban, vagy Európában, és a jegybankok tévúton járnak, amikor az olyan nüanszoktól teszik függővé a kamatemeléseiket, hogy éppen most 1,7% (nem kell kamatot emelni, mert az inflációs cél alatt vagyunk!!!) vagy 2,2% (juj, gyorsan emelni kel!!) az általuk figyelt inflációs (egyébként ráadásul egymással a különböző régiókban nem is összehasonlítható) mutató. A jegybankok fő feladata a gazdaság stabilitásának megőrzése, elősegítése, amihez sokféle módon járulhatnak hozzá, az egyik az árstabilitás, amely sokáig piedesztálra volt állítva, és kizárólagosan ennek szentelték figyelmüket, de utólag kiderült, hogy ez tévedés volt.

Deflációs veszélyre hivatkozni egy olyan helyzetben, amikor nominálisan stabilan nőnek a bérek, gyarapszik a gazdaság, emelkednek az eszközárak teljes hülyeség. Mégis, az európai jegybank még mindig ezen parázik hónapok óta, miközben teljes fellendülésben van az eurózóna. A fogyasztói árak szintjére ráadásul láthatóan nem is nagyon tudnak hatni a jegybankok, legalábbis olyan mértékben nem, mint ahogy szeretnének. Viszont a nem létező deflációs veszély elkerülése érdekében tonnaszám nyomtatták/nyomtatják a pénzt, tolták mínuszba a kamatokat. Az ily módon mesterségesen alacsonyra vitt kamatszint súlyos torzulásokat okozott a gazdaságban, és agyatlan spekulatív befektetésekbe hajszolja bele a gazdasági szereplőket (lásd Bitcoin, startup-mánia, túlértékelt részvénypiacok, kereskedelmi ingatlanárak szárnyalása USA/UK/EU, stb. ). A megtakarítók kockázatos eszközökbe kényszerítése, és eszközárbuborék generálása sokkal károsabb, mint ha mondjuk egy fél százalékkal nem teljesül az inflációs cél. Valódi deflációs veszély akkor lenne, ha nominálisan is csökkennének a bérek, az árak, a GDP, vagy legalábbis efelé tartanánk, de ez egyáltalán nem igaz.

Véleményem szerint teljesen irreleváns az inflációs mutató, amíg egy jól értelmezhető sávon belül mozog (nyilván 0% alatt baj van 3% felett megint csak), és más nem mutat abba az irányba, hogy komoly inflációs vagy deflációs feszültség lenne. Jelenleg ilyen nem áll fenn a nagy gazdaságokban. Ennek fényében viszont a jegybankoknak az általuk kiváltott eszközárbuborék megállítása érdekében mihamarabb 2-3%-os szintre kellene emelniük a kamatokat. Amennyiben nem ezt teszik, akkor további eszközárbuborékot és utána egy ebből következő összeomlást kockáztatnak. Az, hogy melyik utat választják a nagy jegybankok, még a jövő zenéje, de egyelőre úgy tűnik, hogy az európaiak nem tartják fontosnak ezt a problémát és még mindig a szűken vett inflációs célon rugóznak, míg az amerikaiak kicsit rugalmasabban és megértőbben állnak a problémához...

A magyar modell sikere

2017, Szeptember 11 - 13:33

Orbán Viktor szerint nem az uniós pénzektől nő a magyar gazdaság, és a magyar modell egyértelműen sikeres. Ezt vallják a hozzá közel álló közgazdászok is, akik úgy vélik sikerült létrehozni egy olyan unortodox gazdasági modellt, ami stabil, hosszantartó növekedést fog eredményezni. (Bárcsak így lenne!). Természetesen valóban nem lehet pontosan megmondani, hogy mi mekkora mértékben járul hozzá a növekedéshez, de azért meg lehet próbálni valamiféle számszerű, tényeken alapuló megállapításokat tenni a "magyar modell" sikerességét illetően. Ráadásul, ami nagyon fontos: egy kormányzat gazdasági eredményeinek megítélése soha nem lehet abszolút, mindig függ a környezettől. Egy válsághelyzetben már az is hatalmas teljesítmény, ha nem zsugorodik a hazai gazdaság, amikor pedig mindenki nő, akkor nem az az eredmény, ha nálunk is van növekedés, hanem az az érdekes ha nálunk sokkal magasabb, vagy alacsonyabb, mint máshol. Ezek fényében nézzük meg, hogy a régiós országok mekkorát nőttek 2010-2016 között, ennek mérésére az egy főre jutó PPP-alapú GDP a legjobb módszer:

Magyarország 24%

Szlovákia 22%
Csehország 25%
Bulgária 28%
Lengyelország 32%
Románia 38%

Megjegyzendő, hogy egy főre jutóan a legtöbb EU-támogatást mi kaptuk, ennek ellenére a növekedést tekintve a lista alján vagyunk, csak Szlovákia növekedése volt kicsit lassabb nálunk. Mivel még a legunortodoxabb nézőpont szerint is van VALAMEKKORA hatása az EU-támogatásoknak a növekedésre, azért egyértelműen kijelenthető, hogy EU-támogatástól tisztítva Magyarország növekedése a leggyengébb a régióban, versenytársaink között. Ez tény, nem vélemény!

A nálunk gazdagabb, de hozzánk közeli EU-országok:

Szlovénia 18%
Ausztria 19%

Ez azt jelenti, hogy sajnos csigatempóval közeledünk csak hozzájuk: a Lajta túl messze van. Ez is tény.

A magyar modell tehát egyrészt régiós összevetésben egyelőre csak igen gyengécske növekedést hozott, valamint a vágyott konvergenciát sem tudja belátható időn belül megteremteni, magyarán: semmiféle hozzáadott értéke nincs a standard, ortodox gazdasági modellekhez képest, sőt azok között a gyengébbek között van. Bár jó lenne, de nem találtuk fel a spanyolviaszt (ha feltaláltuk volna, akkor azt látnánk, hogy éves 2-3 százalékponttal gyorsabban növünk, mint régiós társaink, és gyorsan konvergálunk Európához, de nem ez történik).

Nagyon fontos, hogy igazi kegyelmi állapot van jelenleg a KEU-régió gazdaságaiban: Európa felszívta a fölös munkaerejüket a válságban, így nem omlottak össze az ellátórendszerek, mivel nem nőtt az egekbe a munkanélküliség, a munkanélkülieket (és a politikailag elégedetleneket) exportáltuk. Gazdasági migránsaik hazautalásai fenntartották a belső fogyasztást a nehéz években, most pedig az emiatt kialakult munkaerőhiány miatt létrejött egy nagyon erős bérkonvergencia, ami hatalmas lökést ad mindenhol a hazai béreknek, egyben belső fogyasztási boom-ot eredményez. Ilyen kedvező környezet nagyon régen nem volt a régióban, és hacsak nem jön valami váratlan, ennek hatása akár évekig kitarthat (növekvő fogyasztás---növekvő beruházás---magasabb adóbevételek--- jobb költségvetési helyzet --- alacsonyabb adók --- több elkölthető jövedelem --- növekvő fogyasztás, és vissza az elejére). Mindez kb. addig tarthat, amíg elérjük a portugál-görög átlagos bérköltségeket (lásd alább a link-ek között), amikorra elveszik az olcsó bérekből/árakból adódó versenyelőnyünk, s amikor ez megtörténik, akkorra kábé elfogy az EU-s pénz is, és kiderül, hogy mire képes a hazai gazdaság saját lábán állva (nagyjából 2020-22 között valamikor). Ez még igen távol van, 3-4 éven át tartó 10%-os bérnövekedés is belefér addig. A magyar gazdaság növekedése tehát várhatóan folytatódik, de nem a magyar modell miatt, hanem annak ellenére, amely láthatóan nem hozott többletteljesítményt versenytársainkhoz képest, sőt.

Összevethetjük persze a hazai 2010-17 közötti 24%-os növekedést a megelőző hét év gazdasági növekedésével is: 2003-10 között 39%-ot nőtt a magyar gazdaság, úgy hogy abban benne volt a 2008-9-es válság is. Akkor nem voltak EU-s pénzek, volt viszont helyette abnormális költségvetési költekezés/eladósodás és lakossági svájci frank hitel mánia (nagyjából hasonló nagyságrendben, mint az EU-s pénzek, ezzel egy korábbi írásomban foglalkoztam) tehát a két időszak összevethető, mindkettőt külső pénzek okozta hátszél segítette. Az elmúlt 7 év növekedése ezek fényében sem kiemelkedő, és igencsak megkérdőjelezhető, hogy az EU-támogatások nélkül mekkora növekedés lett volna. Én már korábban, több cikkben leírtam, hogy a hazai növekedési potenciál hátszél nélkül nem sokkal magasabb 0-nál (maximum 2%), de szerencsére most számos hátszelünk van: erősödő Európa, Eu-s támogatások, nagy KEU-bérkonvergencia, és ebből adódó fogyasztási boom. Sajnos amikor ezek kimerülnek, akkor viszont valószínűleg ismét jön a 7 szűk esztendő. Addig is élvezzük ki a fellendülés éveit, és örüljünk a magyar modell sikerének!

http://index.hu/gazdasag/2017/09/07/orban_viktor_kavosz/
http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/File:Estimat...
https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.PP.CD?locations=HU

Padlógázzal a lejtőn

2017, Szeptember 8 - 10:06

A hazai és régiós gazdaságok ezerrel robognak, hatalmas a bérnövekedés, teljesen beszűkült a munkaerőpiac, ömlenek be az EU-s milliárdok, egyszóval iszonyú konjunktúra van. Mit kellene ilyenkor tennie a gazdaságpolitikának? Természetesen anticiklikusan kellene viselkednie, meg kellene próbálnia hűteni, hogy majd amikor az elkerülhetetlen lassulás/recesszió bekövetkezik, akkor képes legyen stimulálni. Ilyen helyzetben azt várná az ember, hogy a költségvetések már minimum nullában, de inkább pluszban vannak (és nem az elsődleges egyenleget tekintve, hanem a kamatfizetést beleszámítva is!), a jegybankok kamatot emelnek/szigorítanak. Mit látunk ehelyett? Szinte az egész régióban, beleértve Magyarországot is, a lejtőn lefelé is nyomjuk a gázt. A románoknál bőven 3% felett van a hiány, nálunk 2%, de mivel jövőre választás, és jönnek az újabb ígéretek, közel kerülhetünk a 3%-hoz is; és a lengyeleknél is 2-3% között lehetnek.
Eközben a jegybankok sem túl szigorúak: Miközben Romániában és immáron Magyarországon is kétszámjegyű bérnövekedés zajlik, addig a a jegybanki kamatszint nulla közelében van, sőt az MNB újabb lazításon gondolkodik. A régi ortodox világban voltak ilyen egyszerű szabályok, hogy a jegybanki alapkamatnak körülbelül az egy főre jutó nominális GDP-növekedés környékén kell lenni (alternatív megközelítésben a nominális bérnövekedés szintjén) ha nem akar stimulálni vagy megszorítani. USA-ban pl. az egy főre jutó NOMINÁLIS GDP 1950 óta éves átlagosan 5,3%-kal emelkedett, és a jegybanki alapkamat átlagosan 5% volt, úgyhogy többé-kevésbé állt az összefüggés. Azt is tudjuk, hogy ha tartósan nagyon laza vagy nagyon szigorú monetáris politikát folytat egy jegybank, akkor az mindig torzulásokhoz vezet, aminek később súlyos következményei vannak.

Jól láthatóan tehát a régióban (ahol a nominális GDP 5-8%-kal nő) extrém laza monetáris politikát folytatnak a jegybankok (persze ez részben adottság is, a nagy, globális jegybankok torzító, buborékgerjesztő nullkamatpolitikája mellett nehéz más tenni), és a költségvetések sem lettek visszafogva. Mi fog történni, ha valamiért, valamikor (bedől Kína, leáll az EU-s pénz, gazdaságpolitikai hiba történik, megjönnek a buckalakók, vagy bármi miatt) beüt a recesszió? Az adóbevételek azonnal visszaesnek, a költségvetési hiányok pillanatok alatt elszállnak 6-7%-ra, az EU mindenkit kötelez, hogy szorítson meg, ami az amúgy is rossz helyzetet még tovább nehezíti, miközben elszáll az adósság. Ja, és közben valószínűleg a jegybanknak meg kamatemelésekkel kell majd védenie a devizát, vagy ha nem, akkor elszáll az infláció, és nem sima recesszió lesz, hanem stagfláció.

Persze ez nem a mai nap története, nem is a következő hónapoké, inkább csak arra szerettem volna rámutatni, hogy mennyire nem anticiklikusan viselkedik az egész régió, mennyire nem készül fel egy esetleges rossz időszakra. Persze, ahogy kollégám mondta: a feltörekvő/fejlődő országokat pont az teszi azzá, hogy a jó időszakban sem tesznek félre, nem készülnek fel, hanem a jó időszakban nyomják a gázt, ami miatt a bajban meg fékezniük kell az amúgy is lassuló gazdaságot, így aztán igen mély összeomlásaik és nagy feltámadásaik vannak...

https://polska.pl/economy/investments-projects/2017-budget-deficit-be-wi...
http://markets.businessinsider.com/news/interestrates/Romania-s-Budget-D...
http://www.portfolio.hu/gazdasag/adozas/kiszivargott_nagyobb_adocsokkent...
https://www.romania-insider.com/average-net-wage-increases-4-7-romania-m...
https://fred.stlouisfed.org/series/A939RX0Q048SBEA
https://fred.stlouisfed.org/series/GDPDEF

A vég kezdete

2017, Augusztus 24 - 10:28

Elméletben mindenki, aki egy kicsit is foglalkozott a témával, tudja mikor kell a tőzsdén hosszútávra részvényeket venni. Akkor amikor recesszió tombol, magas a munkanélküliség, összeomlanak a vállalati profitok, és a címlapokról a félelem árad. És azt is tudjuk mikor kell az így vett részvényeket eladni: akkor, amikor minden szép és jó, amikor nagy a jólét, kicsi a munkanélküliség, rekordon vannak a vállalati profitok. Elméletben persze sokkal könnyebben megy, mint a gyakorlatban.

A hosszabbtávú gazdasági ciklusok hangulati elemének megragadására sok lehetőség van, az egyik kiváló eszköz a különböző menedzser-felmérések, beszerzési menedzserindexek figyelése. A német IFO index (linket lásd alább) kétszer volt 90-es érték alatt: 1993/94-ben, és 2009-ben, mindkettő kiváló részvényvásárlási lehetőséget teremtett. Az amerikai ISM indexnek még hosszabb története van, és jól látható, hogy ha az elmúlt 50 évben akkor vettünk volna részvényeket, amikor az index elérte a 40-es szintet (1974, 1980,1982, 1991, 2002,2009), akkor bizony minden piaci mélypont környékén vásároltunk volna. Szóval ha ismét ez lesz a helyzet, akkor majd tudjuk, hogy venni kell.

De mikor kell eladni? Ez egy kicsit nehezebb, mert a részvénypiaci tetőépítés jellemzően sokkal hosszabban zajlik, mint a mélypont, a pánik, és a recessziók utáni gyors fellendülésben a beszerzési menedzserindexek általában túl hamar bejeleznek, de ennek ellenére a túl magas értékek itt is gyanúsak, pl. Németországban 2007-ben ment mindenkori maximumára az IFO index, és tudjuk, hogy utána mi jött: összeomlás. Most egyébként ismét hasonló a helyzet, a német IFO index mindenkori maximumán van. Másik kiváló indikátor: a ciklus tetőpontjának közeledtét szokta jelezni az is, amikor a munkanélküliség 10-15-éves minimumra esik, mivel ilyenkor már nem nagyon maradtak kihasználatlan kapacitások, a jegybank előbb-utóbb kamatot emel, a gazdaság túlfűtött.

Most éppen ez a helyzet: a német munkanélküliség 30 (!!!) éves mélyponton van, az amerikai is 15 évesen. Az amerikai beszerzési menedzserindex magasan van, de nem extrém, viszont a német még sosem volt ilyen magas. Ezek mindenképpen igen erős figyelmeztető jelek. Nem tudom mi fogja okozni a következő lejtmenetet, de a történelem azt mutatja, hogy ilyen helyzetekben szokott tetőzni a részvénypiac: teljes a bátorság, és kevés már a felfelé potenciál. A nagy bátorságra egészen elképesztő példa (és újabb figyelmeztetés!) ami a magyar kis részvények piacán zajlik, ennek látványa szintén megerősít abban, hogy a befektetői bátorság/felelőtlenség csúcson van, és habár a fenti indikátorok időzítésre (tehát nem párhetes, sőt nem is párhónapos vélemény ez!) nem alkalmasak, de úgy gondolom, hogy a hosszútávú befektetők számára ezek azok a jelek, amikor eladnak, és akkor térnek majd vissza, amikor a címlapokról nagybetűkkel ordít majd a recesszió felirat.

Német IFO index: https://tradingeconomics.com/germany/business-confidence (időtávot állítsuk maximumra ennél és az amerikainál is!)
Németország munkanélküliség: https://tradingeconomics.com/germany/unemployment-rate
Amerika ISM index: https://tradingeconomics.com/united-states/business-confidence
USA munkanélküliség: https://tradingeconomics.com/united-states/unemployment-rate

Az átpolitizált bankrendszer kockázata

2017, Augusztus 20 - 07:40

Kiváló cikksorozatot írt Brückner Gergely a hazai oligarchisztikus kapitalizmus kiépüléséről, de úgy érzem nem volt benne eléggé hangsúlyos a bankrendszer-gazdaság összefüggésének kibontása, nevezetesen az, hogy az ilyen rendszerekben - és az elmúlt évtizedekben jó néhány nemzetközi példát láttunk ezekre - a nyereséget az oligarchák aratják le, míg a veszteségeket a bankrendszerek összeomlásakor az adófizetők állják.

Mind Ázsiában, mind Latin-Amerikában több olyan rendszer volt az elmúlt évtizedekben, ahol politikailag irányított alapon került kiosztásra a bankhitel (egyébként részben ilyen most a kínai gazdaság is!) a kivételezett szereplőknek, államilag birtokolt vagy irányított bankok által. Ennek a kockázata egyértelmű. Ha egy bank döntéseinél nem a nyereségesség az elsődleges, ha nem vizsgálja kellő alapossággal meg azokat az üzleti terveket, amiket hitelez, ha nem kér kellő biztosítékot, hanem a döntés részben vagy egészében politikai alapú, akkor ez azt jelenti, hogy ezek a projektek "sima" banki finanszírozásban nem részesültek volna, mert túl kockázatosak vagy nincs kellő fedezet mögöttük vagy nem valószerű a nyereséges működés. Természetesen a politikailag támogatott szereplők számára teljesen racionális a kockázatos beruházásaik során a bankhitel minél nagyobb mértékű igénybevétele, ezt elég könnyű egy egyszerű példán belátni:

Ha van 1 forintom, de tudok kapni mellé 9 forint nagyon kedvezményes (mondjuk legyen nulla a kamata) hitelt egy olyan befektetéshez, ami 10 forintba kerül, és 50% eséllyel 3 év múlva 15-öt ér, 50% eséllyel pedig nullát, akkor természetesen a hitel felhasználásával be kell fektetnem ebbe a lehetőségbe. Jól látható, hogy bankhitel nélkül, saját tőkéből ezt senki sem csinálná meg, a befektetés várható értéke ugyanis negatív (mivel saját tőkéből megcsinálva 50% eséllyel nyerek 5-öt, 50% eséllyel bukok 10-et).
Ugyanakkor hitelből teljesen más a helyzet. Amennyiben a befektetés "bejön", akkor 3 év múlva 15-öt fog érni, visszafizetem a 9 hitelt, és lesz 6 forintom, tehát nyertem 5-öt. Amennyiben nem, akkor elbuktam a belerakott 1 forint tőkémet. Ez egy racionális befektetés, ui. ki ne akarna olyan lehetőséget ahol 50% eséllyel nyer 5 ft-ot, és 50% eséllyel bukik 1-et?!

Látni kell viszont, és ez az egész történet lényege, hogy amennyiben a befektetések nem jönnek be, akkor én, mint befektető bukok 1 ft-ot, de 9 ft-ot bukik a hitelező bank, aki a hitelt folyósította nekem! Ha egy bank kellően sokat bukik hitelein, akkor természetesen csődbe megy, és nagyjából például ez is történt volna a magyar bankszektorral is a 2008 utáni svájci frank hiteles összeomlás időszakában, ha nem külföldi kézben lettek volna, és a külföldi tulajdonosok a hiányzó sok száz milliárd forintos összeget nem pumpálták volna bele leánycégeikbe évről évre.

Amennyiben valamikor, valamiért (politika irányváltás vagy szimplán csak gazdasági recesszió miatt) a politikai alapon kiosztott hitelek egy része bedől, akkor az a folyósító bankok tőkéjét könnyedén mínuszba viheti. Ebben az esetben két lehetőség lesz: vagy a banktulajdonosok állják a veszteségeket, vagy az állam, ugyanis a betétbiztosítási rendszer miatt a betétesek nagyon nem sérülhetnek. Mivel ezek a bankok jellemzően nem külföldi, hanem hazai tulajdonban vannak, ezért tulajdonosaik vélhetően egy ilyen kimenet esetén nem lesznek képesek a szükséges hiányzó hatalmas összegeket bepakolni. Márpedig a pénzt valakinek be kell majd raknia, mert különben a betétesek elveszítenék megtakarításaikat, ami egyrészt a modern betétbiztosítási rendszerekben nem lehetséges, másrészt gazdaságpolitikailag sem elfogadható. Tehát teljesen egyértelmű, hogy ha/amikor a fenti eseményekre sor kerül, akkor majd a magyar államnak kell állnia a cechet, mint ahogy például pár éve Szlovéniában a szlovén államnak kellett az állami bankok veszteségeit rendezni, ami az államadósság nagyarányú megugrását okozta.

Lefordítva tehát: végül valójában a vétlen állampolgárok/adófizetők fizetik meg az oligarchák bankhitelekkel felpumpált gazdagodását.

Van még egy érdekes vetülete a fenti történetnek: amennyiben olcsón kaphatok hitelt a nagyon kockázatos/nem túl nagy megtérülésű befektetéseimhez, akkor érdemes ezekből minél többet megcsinálnom, ami azt jelenti, hogy az ilyen hitelekkel kitömött szereplők vásárlóereje megugrik, és "mindent" meg tudnak venni, akár a többi szereplő számára nem túl racionális árakon is. Magyarul ez a hazai eszközök (ingatlanok, cégek) árának gyors felfutását segíti elő, eszközárinflációt gerjeszt, ami természetesen a következő ciklikus visszaesés idején a visszaesés erejét fogja növelni, ugyanis a fedezetek értéke többet fog esni a túlpumpált állapotból, mint az természetes esetben történne, tehát az ilyen rendszerekben megnő a gazdasági ciklus amplitúdója: nagy fellendülések válthatják a nagy összeomlásokat. Habár ennek még úgy tűnik nincs itt az ideje, és van pár évünk, azért érdemes észben tartani!

http://index.hu/gazdasag/2017/08/16/granit_bank_takarekbank_ner_meszaros...