Zsiday-blog

Lehet más a monetáris politika?

2013, Január 19 - 18:34

A kormányzat, és kormányzatközeli elemzők szerint lehet. Korábban Matolcsy miniszter úr beszélt erről, most pedig:

http://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/deviza/barcza_olcso_devizara_van_szukseg.178501.html

Egyébként az elképzelés nem rossz. Mivel a Magyar Nemzeti Bank devizatartalékai nullakamatozású német, francia, európai rövid állampapírokban hevernek, tehát semmit sem keres rajta, mi lenne ha ezt a nála heverő sok-sok eurót kölcsönadná a hazai bankszektornak? Nyilván ennek abban az esetben lenne értelme, ha az MNB alacsony, mondjuk 1%-os kamatszinten adná oda a kereskedelmi bankoknak ezt a pénzt, hogy ebből finanszírozzák a devizás jelzáloghiteleket, viszont cserébe köteleznék őket, hogy a a jelzáloghiteleik kamata ne lehessen magasabb mondjuk 4 vagy 5%-nál (jelenleg az MNB adatai szerint átlagosan 7,5%-os kamatot fizetnek a devizahitelesek). Mi lenne ennek az eredménye? A lakossági jelzáloghitelek törlesztőrészlete jelentősebben csökkenne, az MNB némi hozamot érne el a kihelyezésein, és valószínűleg ez a hitelkihelyezés nem járna nagy kockázattal. Jól hangzik tehát, mindenki nyer: a lakosság kevesebbet fizet, az MNB keres az ügyleten, és a bankoknak is marad kamatmarzsa.

Két probléma van: az egyik percepcióbeli, a másik kereslet-kínálati problémákat vet fel. Hogyha a devizatartalékokból a kereskedelmi bankokat finanszírozzuk, azt valószínűleg úgy értékelik, hogy a magyar devizatartalékok összege lecsökkent, nem áll rendelkezésre, és ettől a hazai eszközökbe fektetők megijedhetnek, amitől gyorsan, sokat gyengülhet a forint, és emiatt kiszáradhat az állampapírpiac. A másik, hogy jelenleg a magyar bankrendszer anyabanki euróhitelekkel jelentősen el van látva, most ezek finanszírozzák a a hazai (főleg jelzálog)devizahiteleket. Ha az MNB egy csomó olcsó devizát bocsát a bankrendszer rendelkezésére, akkor ezeket az anyabanki hiteleket (amelyek drágábbak, és immáron nem is lenne rájuk szükség) kivonnák az országból, hazavinnék, ami szintén eurókeresletet generálna, és gyengítené a forintot. Tehát bár elsőre jónak tűnhet az ötlet, valószínűleg a forint nagyarányú gyengülésével járna. 

A másik népszerű elmélet szerint (ezt Matolcsy már többször hangoztatta) "ki kell űzni" a kéthetes MNB-kötvényekből az ott heverő "spekulatív" pénzeket, egyrészt azért, hogy ez ne okozzon olyan nagy költséget az MNB-nek, másrészt meg azért, hogy ez a pénz a reálgazdaságban kezdjen el "dolgozni". Ez a pénz azonban nem véletlenül van ott, ez a 4500 milliárd forint nem autonóm "spekulatív tőke", hanem az a "többletpénz", ami 2008-9-ben került a magyar gazdaságba, amikor a kormányzat által felvett devizahiteleket az MNB "leváltotta" forintra. A kormányzat felvette az IMF-től a devizahitelt (sokmilliárd eurót), ezzel elbattyogott az MNB-be, az MNB pedig (új, frissen teremtett) forintot adott érte, amit a kormány elköltött (állampapírok kamat és hiteltörlesztésére és mindenféle kiadásaira). Ez a pénz nem fog eltűnni magától, és ha kiűzzük az MNB-kéthetes instrumentumból, akkor máshol fog megjelenni. Érdemes emlékezetünkbe idézni a 2003-as forint erősítésére spekuláló "támadást", mi is történt akkor:

http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_mnbtanulmanyok/mnbhu_hattertanulmany/mnbhu_hatter_0303/ht2003_3.pdf

Ekkor (más okokból, mint Matolcsy most tervezi, de) az MNB korlátozta a kéthetes betétben elhelyezhető pénz mennyiségét, és kiszélesítette a kamatfolyosót, aminek az lett a következménye, hogy mivel kéthetes betétbe nem tudott menni ez a pénz, ment "máshova", és az overnight kamatok 3% környékére zuhantak, egyéb hozamok pedig még lejjebb voltak. Ebből az is következett, hogy a spekulatív forintvételi pozíciók mögül eltűnt a "carry", a kamatkülönbözet. Most is ugyanez történne ha megpróbálnák kiűzni a jegybankból ezeket a pénzeket, mert akkor ez máshol keresné meg a helyét (hiszen nem fog eltűnni, valahova mennie kell), és valószínűleg erősen lenyomná a bankközi kamatokat és DKJ-hozamok szintjét, ami felérne egy nagyobb kamatvágással, ez pedig majdnem biztos, hogy forintgyengülést okozna. 

A harmadik elmélet szerint az MNB-nek tartalékaiból devizás magyar állampapírokat kellene vennie. Ez tűnik még a leghasználhatóbb ötletnek (én is propagáltam még januárban, amikor a magyar devizás kötvények hozama 8-9% volt), direkt forintgyengítő hatása nincsen, csupán annyi történne, hogy megnőne az MNB kamatbevétele. Itt a kérdés megintcsak a korábban említett "percepció", vajon nem értelmeznék-e negatívan a magyar állampapírba, magyar eszközökbe befektetők. Ha kismértékű a vásárlások volumene, akkor talán nem (de akkor meg sok értelme nincs), ha nagyobb mértékű, akkor viszont valószínűleg igen, kivéve ha nagyon jól kommunikálják.

A sok szócséplésnek ugyanaz a vége: nehéz elképzelni olyan hatékony, a gazdaságot jelentősebben előremozdító unortodox jegybanki lépést, ami nem okoz (jó eséllyel) komolyabb forintgyengülést. Nehéz ez a monetáris politika, őszintén szólva sok mindent én sem értek, de az egyértelmű, hogy nagyon könnyű nem szándékolt negatív hatást előidézni - még jó szándék mellett is. Unortodox módszereknek csak nagyon hiteles jegybankkal, hiteles vezetéssel, és kiváló, felkészült kommunikációval lehetne nekivágni anélkül, hogy a hazai stabilitást veszélyeztetnénk. Egyelőre  sajnos nem ez a helyzet...

Lehet más a monetáris politika?

2013, Január 19 - 18:34

A kormányzat, és kormányzatközeli elemzők szerint lehet. Korábban Matolcsy miniszter úr beszélt erről, most pedig:

http://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/deviza/barcza_olcso_devizara_van_szukseg.178501.html

Egyébként az elképzelés nem rossz. Mivel a Magyar Nemzeti Bank devizatartalékai nullakamatozású német, francia, európai rövid állampapírokban hevernek, tehát semmit sem keres rajta, mi lenne ha ezt a nála heverő sok-sok eurót kölcsönadná a hazai bankszektornak? Nyilván ennek abban az esetben lenne értelme, ha az MNB alacsony, mondjuk 1%-os kamatszinten adná oda a kereskedelmi bankoknak ezt a pénzt, hogy ebből finanszírozzák a devizás jelzáloghiteleket, viszont cserébe köteleznék őket, hogy a a jelzáloghiteleik kamata ne lehessen magasabb mondjuk 4 vagy 5%-nál (jelenleg az MNB adatai szerint átlagosan 7,5%-os kamatot fizetnek a devizahitelesek). Mi lenne ennek az eredménye? A lakossági jelzáloghitelek törlesztőrészlete jelentősebben csökkenne, az MNB némi hozamot érne el a kihelyezésein, és valószínűleg ez a hitelkihelyezés nem járna nagy kockázattal. Jól hangzik tehát, mindenki nyer: a lakosság kevesebbet fizet, az MNB keres az ügyleten, és a bankoknak is marad kamatmarzsa.

Két probléma van: az egyik percepcióbeli, a másik kereslet-kínálati problémákat vet fel. Hogyha a devizatartalékokból a kereskedelmi bankokat finanszírozzuk, azt valószínűleg úgy értékelik, hogy a magyar devizatartalékok összege lecsökkent, nem áll rendelkezésre, és ettől a hazai eszközökbe fektetők megijedhetnek, amitől gyorsan, sokat gyengülhet a forint, és emiatt kiszáradhat az állampapírpiac. A másik, hogy jelenleg a magyar bankrendszer anyabanki euróhitelekkel jelentősen el van látva, most ezek finanszírozzák a a hazai (főleg jelzálog)devizahiteleket. Ha az MNB egy csomó olcsó devizát bocsát a bankrendszer rendelkezésére, akkor ezeket az anyabanki hiteleket (amelyek drágábbak, és immáron nem is lenne rájuk szükség) kivonnák az országból, hazavinnék, ami szintén eurókeresletet generálna, és gyengítené a forintot. Tehát bár elsőre jónak tűnhet az ötlet, valószínűleg a forint nagyarányú gyengülésével járna. 

A másik népszerű elmélet szerint (ezt Matolcsy már többször hangoztatta) "ki kell űzni" a kéthetes MNB-kötvényekből az ott heverő "spekulatív" pénzeket, egyrészt azért, hogy ez ne okozzon olyan nagy költséget az MNB-nek, másrészt meg azért, hogy ez a pénz a reálgazdaságban kezdjen el "dolgozni". Ez a pénz azonban nem véletlenül van ott, ez a 4500 milliárd forint nem autonóm "spekulatív tőke", hanem az a "többletpénz", ami 2008-9-ben került a magyar gazdaságba, amikor a kormányzat által felvett devizahiteleket az MNB "leváltotta" forintra. A kormányzat felvette az IMF-től a devizahitelt (sokmilliárd eurót), ezzel elbattyogott az MNB-be, az MNB pedig (új, frissen teremtett) forintot adott érte, amit a kormány elköltött (állampapírok kamat és hiteltörlesztésére és mindenféle kiadásaira). Ez a pénz nem fog eltűnni magától, és ha kiűzzük az MNB-kéthetes instrumentumból, akkor máshol fog megjelenni. Érdemes emlékezetünkbe idézni a 2003-as forint erősítésére spekuláló "támadást", mi is történt akkor:

http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Kiadvanyok/mnbhu_mnbtanulmanyok/mnbhu_hattertanulmany/mnbhu_hatter_0303/ht2003_3.pdf

Ekkor (más okokból, mint Matolcsy most tervezi, de) az MNB korlátozta a kéthetes betétben elhelyezhető pénz mennyiségét, és kiszélesítette a kamatfolyosót, aminek az lett a következménye, hogy mivel kéthetes betétbe nem tudott menni ez a pénz, ment "máshova", és az overnight kamatok 3% környékére zuhantak, egyéb hozamok pedig még lejjebb voltak. Ebből az is következett, hogy a spekulatív forintvételi pozíciók mögül eltűnt a "carry", a kamatkülönbözet. Most is ugyanez történne ha megpróbálnák kiűzni a jegybankból ezeket a pénzeket, mert akkor ez máshol keresné meg a helyét (hiszen nem fog eltűnni, valahova mennie kell), és valószínűleg erősen lenyomná a bankközi kamatokat és DKJ-hozamok szintjét, ami felérne egy nagyobb kamatvágással, ez pedig majdnem biztos, hogy forintgyengülést okozna. 

A harmadik elmélet szerint az MNB-nek tartalékaiból devizás magyar állampapírokat kellene vennie. Ez tűnik még a leghasználhatóbb ötletnek (én is propagáltam még januárban, amikor a magyar devizás kötvények hozama 8-9% volt), direkt forintgyengítő hatása nincsen, csupán annyi történne, hogy megnőne az MNB kamatbevétele. Itt a kérdés megintcsak a korábban említett "percepció", vajon nem értelmeznék-e negatívan a magyar állampapírba, magyar eszközökbe befektetők. Ha kismértékű a vásárlások volumene, akkor talán nem (de akkor meg sok értelme nincs), ha nagyobb mértékű, akkor viszont valószínűleg igen, kivéve ha nagyon jól kommunikálják.

A sok szócséplésnek ugyanaz a vége: nehéz elképzelni olyan hatékony, a gazdaságot jelentősebben előremozdító unortodox jegybanki lépést, ami nem okoz (jó eséllyel) komolyabb forintgyengülést. Nehéz ez a monetáris politika, őszintén szólva sok mindent én sem értek, de az egyértelmű, hogy nagyon könnyű nem szándékolt negatív hatást előidézni - még jó szándék mellett is. Unortodox módszereknek csak nagyon hiteles jegybankkal, hiteles vezetéssel, és kiváló, felkészült kommunikációval lehetne nekivágni anélkül, hogy a hazai stabilitást veszélyeztetnénk. Egyelőre  sajnos nem ez a helyzet...

Menekülés a bunkerből

2013, Január 17 - 19:14

Néha még nekem is igazam van. Úgy tűnik komoly exodus van a svájci bunkerből, a frank az euróval szemben 1,25 közelébe gyengült az 1,20-21 közötti szintekről néhány nap leforgása alatt.

Egy hónapja azt írtam: "Ennek egyébként kiterjesztése a svájci frank is, amely Európában sok befektető számára az arany funkcióit tölti be. Itt ugyan még nincs gyengülés, de ha a fenti folyamatok folytatódnak, akkor az aranyhoz hasonlóan innen is el fog indulni az exodus, gyengítve az alpesi devizát, mivel kiderült, hogy a király meztelen: a svájci frankban ücsörögve csak mínusz kamatot lehet elérni, miközben szinte minden más európai eszköz szépen hoz. Ebből egy idő után a magas hegyek mögé menekült befektetőknek elegük lesz."

Illetve december elején: http://www.zsiday.hu/blog/gyeng%C3%BClhet-e-sv%C3%A1jci-frank "...minél többet foglalkozom a témával, annál inkább úgy látom, hogy a következő évben könnyen jöhet egy 4-7% körüli svájci frank gyengülés, ami igazi áldás lenne a magyar lakosságnak és vállalatoknak."

Mi történik a frankkal?

Nagyjából az, mint amikor a bombázástól félve 3000-en bemenekülnek egy 40 centi széles ajtajú bunkerbe, ahol se víz, se világítás, és moccanni sem lehet a többiektől. Mindaddig jobb bent ücsörögni, amíg a borzasztó külvilágtól kell tartani, ám ha egyre inkább valószínűsíthető, hogy szó sincs semmiféle bombázásról, és a kint maradtak nyugodtan sétálgatnak odakint a friss levegőn, napozgatnak, pihengetnek, esznek-isznak, vigadoznak, akkor egyre többen szeretnének kijönni a dohos bunkerből. A probléma csak az, hogy az ajtó nagyon szűk, és ilyenkor könnyen történnek balesetek...

Az európai államadósságválságtól tartva többszázmilliárd (!!!) euró áramlott Svájcba, itt próbálván meg átvészelni a nehézségeket - természetesen ez természetellenes frankerősödést okozott. A svájci jegybank a frank rendkívüli erősödése miatt 1,20-as frank-euró minimumárfolyamot szabott meg, és korlátlan mértékben vett eurót. Annyi történt, hogy az országba áramló euróért cserébe frissen, semmiből teremtett (nyomtatott) frankot adott. Bemenekülni tehát könnyű volt svájci frankba, mert a jegybank annyi frankot adott (nyomtatott), amennyit csak akartak a befektetők (cserébe eurót kapott), azaz, a bunkerba könnyű volt bejutni. Viszont ha hirtelen sok pénz akar kijönni a frankból, és más eszközökbe menne, azaz megfordul az áramlás akkor nincs olyan piaci szereplő, aki visszavenné a frankot, és helyette eurót (vagy dollárt vagy bármi mást) adnia. Ezért gyengült hirtelen ilyen nagyot a frank, mert egyszerre sok befektetőben tudatosult, hogy ott kell hagyni a bunkert, mert a világ talán mégsem omlik össze, és elkezdték eladni frankjaikat. 

A folyamatban nincs nagyon megállás, mert ha egyszer megindul a kiáramlás a bunkerből, akkor egyre többen megijednek, látva, hogy a betonbiztos frankon veszíteni is lehet, és ők is menekülőre fogják, ami tovább gyengíti a frankot, és így tovább. Tehát a frank könnyen gyengülhetne pár hónap alatt akár 10-20%-ot is, ám ez valószínűleg mégsem fog megtörténni. A svájci jegybank nem örül a hatalmas (deviza)tartalékmennyiségének, nyilván szeretné azt csökkenteni - anélkül, hogy ez veszélyeztetné a stabilitást. A leglogikusabb az lenne, ha 1,25-1,30 között megpróbálnák visszaadni tartalékaik egy részét. Ha így történik, akkor a mostani nagy felfutás után sávkereskedés alakulhat ki a frank-euró keresztben, ahol az egyensúlyt a svájci frankot eladók/eurót vevők (bunkerből menekülők), és a másik oldalra beálló svájci jegybank adhatja (akik pedig a tartalékukat csökkentenék). Könnyen lehet tehát, hogy az 1.20-as és azalatti szinteken hatalmas eurómennyiséget vásárló jegybank 1,25-1,30 között tartalékai egy részétől meg is tud szabadulni, stabilizálva az árfolyamot, miközben hatalmas profitra tesz szert...  

Menekülés a bunkerből

2013, Január 17 - 19:14

Néha még nekem is igazam van. Úgy tűnik komoly exodus van a svájci bunkerből, a frank az euróval szemben 1,25 közelébe gyengült az 1,20-21 közötti szintekről néhány nap leforgása alatt.

Egy hónapja azt írtam: "Ennek egyébként kiterjesztése a svájci frank is, amely Európában sok befektető számára az arany funkcióit tölti be. Itt ugyan még nincs gyengülés, de ha a fenti folyamatok folytatódnak, akkor az aranyhoz hasonlóan innen is el fog indulni az exodus, gyengítve az alpesi devizát, mivel kiderült, hogy a király meztelen: a svájci frankban ücsörögve csak mínusz kamatot lehet elérni, miközben szinte minden más európai eszköz szépen hoz. Ebből egy idő után a magas hegyek mögé menekült befektetőknek elegük lesz."

Illetve december elején: http://www.zsiday.hu/blog/gyeng%C3%BClhet-e-sv%C3%A1jci-frank "...minél többet foglalkozom a témával, annál inkább úgy látom, hogy a következő évben könnyen jöhet egy 4-7% körüli svájci frank gyengülés, ami igazi áldás lenne a magyar lakosságnak és vállalatoknak."

Mi történik a frankkal?

Nagyjából az, mint amikor a bombázástól félve 3000-en bemenekülnek egy 40 centi széles ajtajú bunkerbe, ahol se víz, se világítás, és moccanni sem lehet a többiektől. Mindaddig jobb bent ücsörögni, amíg a borzasztó külvilágtól kell tartani, ám ha egyre inkább valószínűsíthető, hogy szó sincs semmiféle bombázásról, és a kint maradtak nyugodtan sétálgatnak odakint a friss levegőn, napozgatnak, pihengetnek, esznek-isznak, vigadoznak, akkor egyre többen szeretnének kijönni a dohos bunkerből. A probléma csak az, hogy az ajtó nagyon szűk, és ilyenkor könnyen történnek balesetek...

Az európai államadósságválságtól tartva többszázmilliárd (!!!) euró áramlott Svájcba, itt próbálván meg átvészelni a nehézségeket - természetesen ez természetellenes frankerősödést okozott. A svájci jegybank a frank rendkívüli erősödése miatt 1,20-as frank-euró minimumárfolyamot szabott meg, és korlátlan mértékben vett eurót. Annyi történt, hogy az országba áramló euróért cserébe frissen, semmiből teremtett (nyomtatott) frankot adott. Bemenekülni tehát könnyű volt svájci frankba, mert a jegybank annyi frankot adott (nyomtatott), amennyit csak akartak a befektetők (cserébe eurót kapott), azaz, a bunkerba könnyű volt bejutni. Viszont ha hirtelen sok pénz akar kijönni a frankból, és más eszközökbe menne, azaz megfordul az áramlás akkor nincs olyan piaci szereplő, aki visszavenné a frankot, és helyette eurót (vagy dollárt vagy bármi mást) adnia. Ezért gyengült hirtelen ilyen nagyot a frank, mert egyszerre sok befektetőben tudatosult, hogy ott kell hagyni a bunkert, mert a világ talán mégsem omlik össze, és elkezdték eladni frankjaikat. 

A folyamatban nincs nagyon megállás, mert ha egyszer megindul a kiáramlás a bunkerből, akkor egyre többen megijednek, látva, hogy a betonbiztos frankon veszíteni is lehet, és ők is menekülőre fogják, ami tovább gyengíti a frankot, és így tovább. Tehát a frank könnyen gyengülhetne pár hónap alatt akár 10-20%-ot is, ám ez valószínűleg mégsem fog megtörténni. A svájci jegybank nem örül a hatalmas (deviza)tartalékmennyiségének, nyilván szeretné azt csökkenteni - anélkül, hogy ez veszélyeztetné a stabilitást. A leglogikusabb az lenne, ha 1,25-1,30 között megpróbálnák visszaadni tartalékaik egy részét. Ha így történik, akkor a mostani nagy felfutás után sávkereskedés alakulhat ki a frank-euró keresztben, ahol az egyensúlyt a svájci frankot eladók/eurót vevők (bunkerből menekülők), és a másik oldalra beálló svájci jegybank adhatja (akik pedig a tartalékukat csökkentenék). Könnyen lehet tehát, hogy az 1.20-as és azalatti szinteken hatalmas eurómennyiséget vásárló jegybank 1,25-1,30 között tartalékai egy részétől meg is tud szabadulni, stabilizálva az árfolyamot, miközben hatalmas profitra tesz szert...  

Zseniális rezsicsökkentés

2013, Január 16 - 10:05

Az az igazság, hogy megvilágosodtam. Rájöttem, hogy a rezsicsökkentés a legzseniálisabb gazdaságpolitikai lépés az elmúlt 2 évben. Habár hosszútávon borzasztóan káros, és a magyar energiabiztonságot, valamint növekedési kilátásainkat nagymértékben veszélyezteti, egyszerre számos olyan célt ér el vele a kormány, amit szeretne. Nézzük:

1. Első feladat a választások közeledtével a népszerűség növelése. Klasszikusan minden értelmes kormány az első két évében megszorít, a második két évben, de leginkább az utolsó évben (a korábban felhalmozott tartalékokból) osztogat, hogy szavazatokat "vegyen" (máig érthetetlen módon a 2002-es szocialista kormány a választások után azonnal elkezdett osztogatni, aminek meg is lett az eredménye...). A jelenlegi kormány költekezési lehetőségei azonban nagyon limitáltak a sérülékeny befektetői hangulat és az EU túlzottdeficit eljárása miatt, így teljesen logikus az ötlet, hogy úgy osszanak pénzt, hogy az a kormányzatnak nem kerül semmibe. Ezt a célt tökéletesen teljesíti a rezsicsökkentés. Ráadásul, mivel gyakorlatilag semmiféle ellenállást nem tapasztalnak a szolgáltatók részéről, logikus lehet valóban újabb 10-20%-kal csökkenteni a rezsit.

2. Második feladat a növekedés beindítása a választásokig. Habár hosszútávon abszolút káros a rezsicsökkentés növekedési hatása (ki fog beruházni, ha akármelyik pillanatban tollvonással elvehetik a nyereségét?), ám rövidtávon pozitív lehet. A rezsicsökkentéssel, pláne ha nem állnak meg 10%-nál, jelentős összegek maradnak a lakosság zsebében, és ez többletfogyasztásban manifesztálódhat. Ne feledjük el, hogy közben a korábban végtörlesztők is valószínűleg lassan magukra találnak, és megszabadulván terheiktől, ők is többet tudnak fogyasztani, ez pedig pozitív a növekedésre. Sőt, várhatóan az MNB-n keresztül jelentősebb hitelt is nyom a gazdaságba a kormányzat, így könnyen lehet, hogy 2013-ban akár 1-2%-os növekedés legyen, 2014-ben pedig akár 3%.

3. A rezsicsökkentés a bántóan magas inflációt 3%-ra, vagy további rezsicsökkentések révén 3% alá is viheti, így megszűnhet az MNB ellenállása a további kamatcsökkentések irányába. Az alacsony infláció alacsony kamatot, az pedig olcsóbb hitelt jelent. Ha 2% lesz az infláció, könnyen megindokolható a 3-4%-os jegybanki alapkamat is, ami olcsóbb hitelt jelent majd mindenkinek!

4. Végül pedig a veszteséges energiaszolgáltatók egy része bedobja a törülközőt, és az állam olcsón visszavásárolhatja ezeket a társaságokat. Egyébként is stratégiai céljuk a reprivatizáció, és ez nagyon megkönnyíti, hogy minél több vagyonelem kerüljön állami kézbe.

 

Összesítve tehát egyszerre generál növekedést, csökkenti az inflációt, segíti az olcsó hitelezést, és vagyonelemeket juttat vissza az államhoz. Zseniális. Kár, hogy ennek az ára a hosszútávú növekedési kilátások hanyatlása, és a magyar energiarendszer lerohadása lehet. De mint tudjuk mindenért fizetni kell, semmi sincs ingyen. És kit érdekel a hosszútáv, amikor egyelőre úgyis csak 2014-ig kell gondolkodni? Utána meg majd lesz valahogy...

Carpe diem!

Zseniális rezsicsökkentés

2013, Január 16 - 10:05

Az az igazság, hogy megvilágosodtam. Rájöttem, hogy a rezsicsökkentés a legzseniálisabb gazdaságpolitikai lépés az elmúlt 2 évben. Habár hosszútávon borzasztóan káros, és a magyar energiabiztonságot, valamint növekedési kilátásainkat nagymértékben veszélyezteti, egyszerre számos olyan célt ér el vele a kormány, amit szeretne. Nézzük:

1. Első feladat a választások közeledtével a népszerűség növelése. Klasszikusan minden értelmes kormány az első két évében megszorít, a második két évben, de leginkább az utolsó évben (a korábban felhalmozott tartalékokból) osztogat, hogy szavazatokat "vegyen" (máig érthetetlen módon a 2002-es szocialista kormány a választások után azonnal elkezdett osztogatni, aminek meg is lett az eredménye...). A jelenlegi kormány költekezési lehetőségei azonban nagyon limitáltak a sérülékeny befektetői hangulat és az EU túlzottdeficit eljárása miatt, így teljesen logikus az ötlet, hogy úgy osszanak pénzt, hogy az a kormányzatnak nem kerül semmibe. Ezt a célt tökéletesen teljesíti a rezsicsökkentés. Ráadásul, mivel gyakorlatilag semmiféle ellenállást nem tapasztalnak a szolgáltatók részéről, logikus lehet valóban újabb 10-20%-kal csökkenteni a rezsit.

2. Második feladat a növekedés beindítása a választásokig. Habár hosszútávon abszolút káros a rezsicsökkentés növekedési hatása (ki fog beruházni, ha akármelyik pillanatban tollvonással elvehetik a nyereségét?), ám rövidtávon pozitív lehet. A rezsicsökkentéssel, pláne ha nem állnak meg 10%-nál, jelentős összegek maradnak a lakosság zsebében, és ez többletfogyasztásban manifesztálódhat. Ne feledjük el, hogy közben a korábban végtörlesztők is valószínűleg lassan magukra találnak, és megszabadulván terheiktől, ők is többet tudnak fogyasztani, ez pedig pozitív a növekedésre. Sőt, várhatóan az MNB-n keresztül jelentősebb hitelt is nyom a gazdaságba a kormányzat, így könnyen lehet, hogy 2013-ban akár 1-2%-os növekedés legyen, 2014-ben pedig akár 3%.

3. A rezsicsökkentés a bántóan magas inflációt 3%-ra, vagy további rezsicsökkentések révén 3% alá is viheti, így megszűnhet az MNB ellenállása a további kamatcsökkentések irányába. Az alacsony infláció alacsony kamatot, az pedig olcsóbb hitelt jelent. Ha 2% lesz az infláció, könnyen megindokolható a 3-4%-os jegybanki alapkamat is, ami olcsóbb hitelt jelent majd mindenkinek!

4. Végül pedig a veszteséges energiaszolgáltatók egy része bedobja a törülközőt, és az állam olcsón visszavásárolhatja ezeket a társaságokat. Egyébként is stratégiai céljuk a reprivatizáció, és ez nagyon megkönnyíti, hogy minél több vagyonelem kerüljön állami kézbe.

 

Összesítve tehát egyszerre generál növekedést, csökkenti az inflációt, segíti az olcsó hitelezést, és vagyonelemeket juttat vissza az államhoz. Zseniális. Kár, hogy ennek az ára a hosszútávú növekedési kilátások hanyatlása, és a magyar energiarendszer lerohadása lehet. De mint tudjuk mindenért fizetni kell, semmi sincs ingyen. És kit érdekel a hosszútáv, amikor egyelőre úgyis csak 2014-ig kell gondolkodni? Utána meg majd lesz valahogy...

Carpe diem!

Lopakodó bombázó

2013, Január 14 - 15:52

A legutóbbi hírek alapján úgy néz ki, hogy - ellentétben a piaci várakozásokkal - a magyar államnak nem is nagyon kell külföldön devizakötvényt kibocsátania, miután a "lopakodó" megoldás teljes mértékben bejött, 1 milliárd eurónyi finanszírozást szerzett rövid időn belül a magyar állam:

http://akk.hu//kepek/upload/2013/Sajt%c3%b3k%c3%b6zlem%c3%a9ny%20-%20A%20PEM%c3%81K%20az%20elm%c3%balt%20hetek%20sl%c3%a1gere.pdf

http://www.portfolio.hu/deviza_kotveny/akk/elkapkodtak_az_1_milliard_euronyi_magyar_allamkotvenyt.178211.html

Miután az ÁKK megígérte, hogy az IMF-megállapodás előtt nem jön ki devizakötvénnyel, de mégiscsak szerette volna a magyar állam kihasználni az alacsony hozamszint kínálta olcsó finanszírozási lehetőséget és egyben megtesztelni a piacot, arra a trükkös ötletre jutottak még tavaly év vége felé, hogy Prémium Euró Magyar Államkötvény (PEMÁK) néven bocsátanak ki eurós állampapírt, amely - eltérően a korábbi Prémium forintos állampapíroktól - nem csak magyar magánszemélyek, hanem hazai és külföldi intézmények számára is elérhető lett. A papírt tehát nevével úgy álcázták, mintha lakossági kötvény lenne, pedig egyáltalán nem az, és a közlemény alapján 90%-át intézmények vették meg, méghozzá majdnem teljesen hazaiak (több privátbank, befektetési szolgáltató, pénztár, stb. is vásárolt a kötvényekből).

Ez a körmönfont megoldás immáron kezd klasszikus lenni a hazai állam-tőkepiaci szereplők viszonyában, ez is egy "csinálok is devizakötvény kibocsátást, meg nem is"-típusú sztori lett, pont ahogy Mátyás király is látta a bíró okos leányától. Mindenesetre a fenti teljesítmény egyértelmű siker, és ha további pénzeket lehet még bevonni a következő PEMÁK sorozattal, akkor nem nagyon lesz szükség külföldi devizakötvény kibocsátásra, pláne, hogy Matolcsy miniszter úr többször célzott arra az elmúlt hetekben, hogy nem feltétlenül kell ebbe az irányba mennünk. Valószínűleg arra gondolt, hogy a PEMÁK és a nem-konvencionális jegybanki eszközök segítségével lehet csökkenteni a külföldi kitettséget, és egyre kevésbé szeretnénk rászorulni a külföldi függőségre - ami egyébként teljesen helyes.

A hír nagyon jó Magyarország számára, a befektetőknek azonban nem árt emlékezni arra, hogy - ellentétben a külföldi intézményeknek szóló nagy kibocsátásokkal - a PEMÁK magyar jog szerint van kibocsátva, nem külföldi jog alapján, s mint a görög csőd idején láttuk, ez abszolút nem mindegy (leegyszerűsítve: az angol jog alapján kibocsátott papírokat 100%-on fizették ki, a görög jog alapján kibocsátottakat birtoklókat viszont "megerőszakolták", és pénzük 2/3-3/4 részét elveszítették - természetesen ez csak csődesemény idején lényeges, akkor viszont nagyon).

A PEMÁK sikere tehát azért is fontos, mert ezek a papírok hazai befektetőknél landoltak, így csökkentik a külföldi intézményektől való függőséget. Úgy vélem, hogy idén már nem kerül sor  nagyobb, külföldi, nemzetközi devizás kötvénykibocsátásra, hanem helyette az ÁKK "lopakodó bombázója" és az MNB Halálcsillaga kerül majd bevetésre...

Összeomlás

2013, Január 10 - 20:36

Összeomlás van a kötvényhozamokban, tart a tavalyi sztori, a hozamvadászat. A nulla növekedésű, nulla inflációhoz konvergáló környezetben a befektetők úgy látják, hogy a hozamok mindenhol nulla felé tartanak, ott is lesznek jó sokáig, és a kockázatosabb kötvénypiacokból is próbálják még kicsikarni a maximumot, amíg lehet, addig veszik a hozamtermelő eszközöket.

2011-ben az volt a kérdés, hogy mibe meneküljenek, hogy ne égessék meg magukat, az elmúlt félévben azonban egyre inkább az, hogy miután előjöttek a bunkerből, mi az, amin még egyáltalán valamiféle hozamot el lehet érni, mi maradt, amin valami keveset lehet keresni?

Tegnapi vs. mai hozamok

Olasz 10-éves hozam 4,26%-ról 4,15%

Portugál 10-éves: 6,51-ről 6,26-ra!

Spanyol: 5,13-ról 4,90-re (egyébként a spanyol 2éves kötvény, amely 3%-os hozammal forgott a tavalyi év utolsó napján, most 2,11%-on van!!! miközben az olasz 2éves 1,93-ról 1,36%-os hozamra zuhant)

Igazi összeomlás van a kötvényhozamokban. Az alapelv most az, hogy minden jobb a nullánál, és a befektetők eszerint is járnak el.

Ehhez képest a magyar kötvénypiac rémgyenge, a 10éves hozamunk ott van, ahol év végén, a háromhónapos meg feljebb. és a forint is gyengül. Ennek az oka nyilvánvaló, több helyen írtam, és beszéltem róla: készül a piac a Matolcsy-féle unortodox monetáris politikára. Van ennek persze egy olyan olvasata is, hogy ha mégsem a várt "rossz" következik be, hanem valami csoda folytán mondjuk például Hamecz István kerül a jegybank élére, akkor azonnal összeomolhatnak a kötvényhozamok nálunk is, és a forint nagyot erősödhet, tehát lehet egy "relief-rally". Egyelőr azonban nem erre számítanak a szereplők. Nagyon hasonlít Japánhoz tehát a helyzetünk: ott sem történt semmi, csak a várakozás van arra vonatkozóan, hogy majd a jegybank "vad" dolgokat fog tenni, ami begyengíti a hazai devizát, és ezt megelőlegezve a befektetők már most legyengítik azt. Pont mint nálunk. Ugyanazért gyengül a jen és a forint is.

A hozamvadászat tehát egyelőre folytatódik idén is. Lassú megnyugvás, a világ nem dől össze, nullkamat örökké, bármi ami ennél jobb, azt meg kell venni - nagyjából ez most a befektetői világkép. Ez a világkép egyébként önmagában is nagyon pozitív folyamatokat generál, hiszen ha a befektetők elhiszik, hogy a spanyolokkal, olaszokkal, (magyarokkal!!!) stb. nem lesz baj, akkor olcsón adnak nekik pénzt, azaz alacsony hozam mellett veszik meg állampapírjaikat, és emiatt kisebbek ezeknek az országoknak a kamatkiadásai, ami miatt csökken a költségvetési hiányuk, nem nő tovább az adósságuk és voilá, valóban megjavult a helyzetük - pusztán ettől hogy a piaci szereplők erre számítottak.

Valóságos mágia ez, a pénzügy alkímiája - ahogy Soros fogalmazott...

Újabb görög adósságleírás?

2012, Július 28 - 11:48

A magánszektor adósságleírása után (Private Sector Involvement =PSI) volt szó arról, hogy egyszer majd az állami hitelezők is részt vehetnek esetleg egy adósságleírásban (Official Sector Involvement =OSI), de a februári görög adósságcsere után ezek a tervezgetések elhaltak - különösen, hogy nem is lehetett tudni, hogy az újonnan hatalomra kerülő görög kormány mit is akar egyáltalán. Pedig egyértelműnek tűnt, hogy vagy az adósságot, vagy az adósság kamatszintjét csökkenteni kell, mivel a görögök nem tudják kifizetni a hiteleiket.

Az elmúlt hetekben felélénkültek a görög események. Egyrészt több európai tisztviselő is szigorúan megrótta a görögöket, és felvetette, hogy nyugodtan lépjenek ki az eurozónából, fel is út, le is út, kategorikusan elutasítva, hogy bármiféle engedményt adjanak a programból, másrészt viszont megnyugtató szavakat is lehetett hallani: azért szeretnék ha a görögök maradnának. Miután a görögök úgy tűnik mégis összeszedik a trojka (ECB, EU,IMF) által követelt kiadáscsökkentést, amely hatalmas mértékű, 10-11,5 mrd euróra rúg (ez a GDP bő 4%-a!), sőt megígérték, hogy az elvárt 2013 helyett már idén megkezdik azok implementálását (hogy mindenki lássa, mennyire komolyan gondolják, hogy a kijelölt úton végigmennek), egészen váratlan fordulat következett be : állítólag a jegybankoknál lévő görög államkötvényeken is komoly leírás következHET be. Nyilván attól függ, hogy a görögök "jól viselkednek-e". Úgy tűnik az EU hajlandó jutalmazni a görögöket, ha minden erejükből tellőt megtesznek.

http://uk.reuters.com/article/2012/07/27/uk-eurozone-greece-debt-ecb-idUKBRE86Q0L720120727

Őszintén szólva ezt az egészet nem értem. A híradások szerint akár 70-100 milliárd euróval is csökkenthetik a görögök adósságát, de ez nekem sehogy sem jön ki:

"The latest aim is to reduce Greece's debts by a further 70-100 billion euros, several senior euro zone officials familiar with the discussions told Reuters, cutting its debts to a more manageable 100 percent of annual economic output...If I were to assign a percentage chance to OSI in Greece happening, I would say 70 percent," one euro zone official involved in the deliberations told Reuters.." ami egyértelműen azt jelentené, hogy a görögök adósságának fenntarthatósága jobb lenne, mint mondjuk Portugáliáé vagy akár az íreké. A probléma az, hogy érthetetlen ez hogyan jöhet össze, ugyanis a híradások meglehetősen zavarosak. Egyfelől arról beszélnek, hogy a jegybankoknál lévő görög adósságot írnák le 30%-kal (ami nem okozna valódi veszteséget, mert ezeket kb. átlagban a névérték 70%-án vette az ECB intervenciói során), másfelől arról, hogy 70-100 milliárd euróval csökken az adósság. Azonban az európai jegybankoknál csak 50-60 mrd eurónyi államkötvény van, ez a legutóbbi adósságkimutatásokból is jól látszik:

http://www.minfin.gr/content-api/f/binaryChannel/minfin/datastore/dc/5b/c1/dc5bc19c8591c9735d7eb347c76d341e38899313/application/pdf/Bulletin_No65.pdf

a 115 mrd eurónyi államkötvényből ugyanis 64 milliárd az adósságcsere kapcsán lett kibocsátva, és csak a maradék lehet jegybankoknál, ami 51 mrd euró. A görög államadósság fele ugyanis főleg EU-s államközi hitelek és EFSF hitel formájában érkezett, ezeken pedig nem valószínű hogy leírnának 30%-ot. 

Sokkal logikusabb megoldás lenne, ha az adósságok és állampapírok névértékét meghagynák (politikailag is ez a legelfogadhatóbb, mert el lehet mondani, hogy "a görögöknek nem engedtünk el adósságot"), miközben a fizetendő kamatot levinnék valamilyen nagyon alacsony szintre, pl. 0,5-1-2%-ra. Ez nagy könnyebbséget jelentene. De a 100 milliárd eurós adósságcsökkenéshez az összes jegybanki és államközi adósságot is kevesebb mint felére kellene leírni, ami teljesen valószínűtlen. Tehát a matek itt sem nagyon jön ki, és biztos lesz még egy csomó csavar a történetben, de a lényeg nem is ez, hanem az, hogy úgy tűnik, hogyha a görögök hajlandóak cselekedni, akkor akár igen jelentős könnyítéseket is kaphatnak európai hitelezőiktől, akár kamatcsökkentés, akár adósságelengedés formájában. Ha ez bekövetkezik, akkor viszont akár teljesen fenntartható pályára is kerülhet a görög adósságszolgálat - különös tekintettel arra, hogy a költségvetésük kamatfizetés nélküli egyenlege már idén is majdnem egyensúlyban lesz (a hatalmas recesszió ellenére). Miután a magánszektor adósságelengedése megtörtént, most az állami szektor jönne. Ha ez bekövetkezik, akkor az összes adósságteher nagyban csökken, és ez azonnal drasztikusan felértékelné a piacon megvásárolható görög államkötvényeket, mivel visszafizetésük valószínűsége hatalmasat ugrana. Természetesen nem kockázatmentes ez a befektetés továbbra sem, sőt könnyedén benne van akár a teljes összeg elvesztése is, ha valami félresiklik (és bizony nagyon sokminden tud még félresiklani!) ám a potenciál hatalmas, igazi "distressed asset" a görög államkötvény. Ha a fentiek bekövetkeznek, és Görögország a következő 1-2 évet túléli forradalom nélkül, akkor a kötvények ára a jelenlegi 12-13%-ról (lásd pl itt: https://www.boerse-stuttgart.de/rd/de/anleihen/factsheet?sSymbol=GR0133010232.STU&lang=de a 20éves állampapírt), azaz a névérték hetede-nyolcadáról könnyedén 2-3-4szerezhet.

 

/Én legvalószínbbnek azt tartom, hogy az ECB a nagyjából 50 mrd eurónyi görög államkötvényéért cserébe - amit mondjuk 35 milliárd euróért vett, és amelyre kb éves 2,5 mrd euró kamatot fizet a görög állam - kap új, 35 milliárd euró névértékű 1-2%-os kamatozású állampapírt cserébe. Ezzel a névleges adósság csak jóval kisebb mértékben, 15 milliárd euróval fog csökkenni, viszont az éves kamatfizetés akár 2 milliárd euróval is lehet kevesebb, és a jegybankoknak sem keletkezik vesztesége. További valós lehetőség, hogy a görög bankok feltőkésítését az ESM végzi, és ez nem válik görög államadóssággá, és még további lehetőség az államközi hitelek kamatának csökkentése. Szóba jöhet még a piacon elérhető 64 milliárd euró névértékű, de most alig 10 milliárd eurót érő görög állampapírok visszavásárlása, amivel szintén sok milliárd euróval csökkenhetne az adósság, hiszen még ha mondjuk átlagban 50%-os árfolyamon is vennék vissza a kötvényeket, akkor is 32 milliárd euróval csökkenne az adósság. Láthatóan sok megoldás van, ha a görögök jók lesznek, akkor van tere az adósságcsökkentésnek. Egy biztos, továbbra sem lesz izgalommentes a görög állampapírbefektetők élete/

 

Az Erő legyen velük…

2012, Július 27 - 09:46

Yoda örökbecsű szavaival élve: tedd vagy ne tedd, de ne próbáld. És - tehetnénk hozzá - ha már beszéltél róla, akkor tényleg muszáj megtenned. Az Európai Központi Bank Mario Draghi elnök szavai után - amelyben az "atomfegyver" bevetését pendítette meg, amiről 3 napja írtam: http://www.zsiday.hu/blog/ideje-bevetni-az-atomfegyvert - szorult helyzetbe került. Ha napokon, de maximum pár héten belül nem tesz valami konkrétumot - miután megígérte - akkor még a korábbinál is nagyobb baj lesz. A tegnapi verbális intervencióval sikerült megállítani a pánikot, de ez csak lélegzetvételnyi időt adott, többet nem.

A jegybank eddig mereven elzárkózott a konkrét, nagyarányú beavatkozásoktól, csak félszívvel állt be az államok mögé, mint arról korábban írtam. Véleményem szerint ez egy hatalmas gazdaságpolitikai hiba, mert öngerjesztővé teszi a válságot. A legutóbbi nyilatkozat azonban azt sejteti, hogy TALÁN hajlandóak változtatni álláspontjukon:

http://finance.yahoo.com/news/ecbs-draghi-pledges-whatever-needed-103327614.html

"Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough...To the extent that the size of the sovereign premia (borrowing costs) hamper the functioning of the monetary policy transmission channels, they come within our mandate,"

Magyarul: az állampapírpiacon is hajlandóak beavatkozni, ha annak állapota veszélyt jelent a gazdaságokra. Persze régóta veszélyt jelent, és tudjuk mi a megoldás: vagy közvetve vagy közvetlenül (ESM bankká alakításával!) korlátlan vételi hajlandóságot kell felmutatni és leszorítani a hosszú állampapírhozamokat. Nem úgy, mint korábban, amikor veszegettek mindenféle elkötelezettség nélkül. A valódi megoldás csakis a teljes elkötelezettség, a korlátlan pénzteremtésből történő vásárlás, amelyet semmiféle spekuláció nem tud megtörni (ráadásul önfinanszírozó is, hiszen mivel az ECB vagy ESM megvenné a 4-5-6-7%-os állampapírokat, miközben forrásköltsége effektíve nulla, így biztos, hogy nyereségesen működne, mivel nem tud árfolyamvesztesége képződni a kötvényeken). Ezzel megoldódna a finanszírozás kérdése és a bankválság is csökkenne, amelyek egymást erősítő folyamatok. Eddig az ECB nem volt hajlandó (bár képes lett volna rá, éppúgy mint más nagy jegybankok) hogy segítsen, és ez oda vezetett, hogy a spanyolok mára szinte finanszírozhatatlanná váltak. 

A 64 trillió dolláros kérdés persze az, hogy valóban tesznek-e valamit, vagy nem. Európára eddig az volt a jellemző, hogy kitalált valami félmegoldást, ami pár hét-pár hónap megnyugvást hozott, de igazán komolyat nem mertek lépni, sőt a bizonytalan, elégtelen lépések folyamatosan növelték a befektetők aggodalmát, csökkentették a bizalmat. Itt az idő, hogy a konkrétumok útjára lépjen a központi bank. Ha nem teszi ezt meg nagyon gyorsan, ha a fenti ígéret csak puszta ígéret marad, s nem válik valóra, akkor pár hét múlva még komolyabb lesz a válság, mint most... 

 

Ideje bevetni az atomfegyvert

2012, Július 24 - 16:48

Ahogyan már régóta tartani lehetett tőle, az eurozóna adósságválsága elérte Spanyolországot és Olaszországot. A spanyolok immáron csak 6-8%-on tudnak/tudnának államkötvényt kibocsátani, és az olasz hozamok is masszívan emelkednek. Mit jelent ez? A hozamok megugrása miatt a várható jövőbeli kamatfizetés összege megnő, ami miatt további megszorítást kellene csinálni, ami tovább mélyíti a recessziót. Ez a halálspirál. Pedig a megoldás kulcsa régen ott van a politikusok és a jegybank kezében.

Sem Japán, sem USA, sem Anglia nem áll jottányit sem jobban, mint Európa, nem kisebb az adósságuk, nem kisebb az államháztartási hiányuk (sőt!!!), viszont van egy hatalmas különbség. Ezek mögött az országok mögött egységes politikai akarat és jegybank áll. Mivel a befektetők tudják, hogy ezek a jegybankok bármikor képesek és hajlandóak beavatkozni, értve ez alatt azt, hogy fenntartható szinten tartják az állampapírhozamokat, ha kell, és biztosítják a pénzügyi rendszer működését, ezért ezekben az országokban a hozamszintek a mélyben vannak, összhangban az alacsony inflációval és elhúzódó recesszióval. Mivel papírpénzrendszerben vagyunk, ezért a jegybankok valóban VÉGTELEN mennyiségű pénzt tudnak teremteni, tehát az adósságválság abban az értelemben nem létezik, hogy a szuverén, saját pénzt használó, saját pénzükben eladósodó országok nominálisan mindig vissza tudják fizetni tartozásaikat (reálértelemben viszont nem)! Ha az USA állampapírjait nem venné meg senki, akkor akár az összeset meg fogja venni a jegybank (Fed), akár 0%-os hozammal is, így az amerikai állam finanszírozása biztosítva lesz, ugyanígy a brit, vagy a japán is. Más kérdés, hogy ez majd később inflációt fog okozni, de egyszerre elég egy problémával foglalkozni és az amúgy is kisebb baj...

Ettől eltérően Európában nincs egységes politikai akarat, és nincs egész Európát átfogó jegybank. A jegybank képessége megvan, hajlandósága viszont nincs (politikai okok miatt), hogy kezelje a problémát. A befektetők értik, hogy a politikusok/jegybank nem áll az összes ország mögött, nem hajlandó "teljes szívvel" támogatni azokat. Elmondható, hogy szinte az összes eurozónás ország más pénzét használja, olyan mintha aranystandardon lennének, nincs saját jegybankjuk. Baj esetén nem áll be segíteni a jegybank, és ennek híján a deflációs-depressziós halálspirálba süllyednek az országok. Ez folyik jelenleg Európában, miközben erre semmi szükség nem lenne, ha a jegybank minden ország mögé beállna. De ehhez politikai konszenzusra lenne szükség, teljesen közös pénzügyi rendszerre, és közös kötvényekre is - vagy legalább arra, hogy a jegybank szemében minden kötvény egyenlő legyen.

Spanyolország már most halálspirálban vergődik, és a gazdaságpolitikusoknak valószínűleg csak hetei vannak, hogy eldöntsék mit akarnak: a zóna szétesését vagy teljes közösségvállalást. Az eurózónának van megoldása, ezt jól mutatja más fejlett országok (elsősorban az USA) példája. Úgy vélem heteken belül meg fogják hozni a döntést, amely vagy közös kötvénykibocsátásban, vagy ECB hozammmaximálásban vagy valamilyen QE-jellegű megoldásban ölt testet. Ha nem teszik meg, a zóna szétesik...

Be a bunkerbe…

2012, Július 21 - 14:36

...mondják a fejlett kötvénypiacok.

Miután a spanyol 10-éves kötvények hozama átütötte felfelé a 7%-ot, egyre valószínűtlenebbnek tűnik, hogy komoly európai beavatkozás nélkül túlélhetik ezt az ibériaiak. A kötvénypiacok jelzése szerint egyre kisebb az esélye az európai "kiüljük" stratégiának, és a kellemes, nyugodt, nyári pihenésnek. A spanyol kötvénypiac jelenleg a legjobb hőmérő, és ez a hőmérő most lázat, ráadásul életveszélyes lázat jelez. Eközben a német, osztrák, dán, svéd, svájci egyszóval biztonságosnak tekintett kötvénypiacok hozama MINDENKORI mélypontjára zuhant, ami azt jelzi, hogy a befektetők menekülnek a bunkerbe, mert atomrobbanástól tartanak. A svájci kétéves kötvény hozama mínusz 0,4%/év, a dán mínusz 0,32%, és a német is mínusz 0,07%. A befektetők fizetnek ezeknek az államoknak, csakhogy vigyázzanak a pénzükre. Tetézi a bajt, hogy USA-ban is a mindenkori mélyponton, 1,45%-on van a 10éves kötvény: a korábbiakkal ellentétben mostmár az Egyesült Államok sem tűnik a növekedés utolsó bástyájának.

A kötvénypiacok egyértelmű jelzése: meneküljön aki tud, mert borzasztó recesszió zajlik és ki tudja hogyan ér véget az európai adósságválság.

A részvények eddig tartották magukat, mert sokan gondolták azt, hogy megéri tartani a 2-3-4%-os osztalékhozamú papírokat - még akkor is, ha lassulás lesz. Ha azonban a kötvénypiacnak van igaza, akkor a részvénypiacon is meg fognak ijedni.

Az árupiacokon külön sztori van/volt: a mezőgazdasági termékek áremelkedése időjárási okoknak köszönhető, és a gazdák bizonyára örülnek neki; valamint a fémek és olaj is komolyat emelkedett az utóbbi időben, ám a korábbiak fényében ez sem tűnik fenntarthatónak.

Szintén a hozamvadászat nyertese volt Magyarország és az összes feltörekvő kötvénypiac is, ez nyomta a mélybe a magyar hozamokat (plusz a jegybankárok nyilatkozatai és a közeledő, bár soha véget nem érni látszó, IMF-tárgyalások). Ha azonban Európában fokozódni fog a helyzet, akkor igen gyorsan megborulhat a forint és megugorhatnak a hozamok is.

A fejlett kötvénypiacok kaotikus, nagyon kemény időt jeleznek előre. Csak abban reménykedhetünk, hogy tévednek...

Az (un)ortodoxia diadala

2012, Július 18 - 09:29

A magyar állampapírhozamok az év eleji 8-9-10%-os szintekről mára 7% környékére csökkentek, jelentősen javítva a finanszírozási kilátásokat. Különösen jó eredmény ez annak fényében, hogy az európai adósságválság nem ért véget, az olasz 10éves 6% felett, a spanyol 10éves kötvényhozam pedig 7% környékén van. Mit tud Magyarország?

A hazai gazdaság - erről korábban is többször írtam - alapvetően nem volt veszélyes helyzetben a kormányváltáskor sem: jelentős külkereskedelmi és folyó fizetési mérlegtöbblettel rendelkezünk, a költségvetés elsődleges egyenlege a kormányváltáskor is nulla közelében volt és adósságállományunk is csak átlagos Európában. Magyarországra a legnagyobb veszélyt eddig is és ezután is az jelentette, hogy adósságának jelentős része devizában áll fenn, illetve forintban kibocsátott kötvényeinek jelentős része is külföldi befektetőknél van, így mindenképpen függünk tőlük. Magyarország számára így az egyik legfontosabb cél az kellett volna, hogy legyen, hogy a külföldi portfolióbefektetőkkel jó viszonyt fenntartva idevonzza a külföldi reálgazdasági befektetőket is, segítségükkel beindítva a növekedést - miközben fenntartjuk az egyensúlyt.

Ennek pont az ellenkezője történt, és ezért került veszélybe Magyarország, nem azért, mert "rosszabb helyzetben voltunk, mint Görögország". Sikerült egyszerre elijeszteni a portfoliótőke és a reálgazdaság szereplőit, plusz megborítani az egyensúlyt is. Mit kaptunk cserébe? A lakosság jómódúbb része többet keres, és (elsősorban ugyancsak ők) megszabadultak a devizahiteleiktől. Továbbá sikerült elérni, hogy 10-20-30 év múlva az állam terhei jóval nagyobbak legyenek majd, ugyanis a magánpénztári tagok immáron teljesen az államra fognak támaszkodni nyugdíjügyben. Talán az egyetlen sikersztori az egészségügy, ahol valóban komoly átalakítások történnek, és az egészségkassza hosszútávon fenntarthatóvá válik. Szintén pozitívum azért, hogy az ország devizaadósságának leépítése, csökkenése zajlik, mind a magánszektor, mind a kormány oldaláról, ami a jövőben csökkenti a sebezhetőséget.

Az elmúlt 2 év tehát (eredményeiben könnyen megjósólhatóan) sikertelen gazdaságpolitikát hozott. Ez 2011 végén összeomló forinthoz, és felrobbanó hozamokhoz vezettek, amely felvetette a finanszírozhatatlanság rémét. Szerencsére Magyarország nagyon nagy (szerintem túl nagy, de képzett közgazdász kollégáim ezzel nem értenek egyet, ez állandó vita tárgya közöttünk)  devizatartalékai révén sokáig ki tudja húzni ha kellően unortodox (lásd Argentína) módszereket használ, így az azonnali összeomlás azért nem merült fel, különösen azután hogy 2012 elején a miniszterelnök végre leült a jegybankelnökkel, és visszarántották a szakadék széléről az országot. Ráadásul 2012-ben a kormány nagyon súlyos, teljesen ortodox megszorításokat hajtott végre, főként adóemelések formájában, amelyek kiegyensúlyozták a költségvetést. Tegyük hozzá a folyamatosan lebegtetett IMF tárgyalásokat, plusz azt, hogy a kockázatmentes hozamok a világban immáron nominálisan is gyakran negatívak (pl. Svájc, Dánia, Németország állampapírpiaca), és azt, hogy a valójában nem túl rossz helyezetben lévő Magyarország szinte a legmagasabb elérhető hozamokat kínálja, s máris láthatjuk, hogy miért ilyen vonzók a magyar állampapírok. A téma ugyanaz, ami már pár hete a részvénypiacokat is inkább felfelé löki: amíg nincs dráma, nincs vészhelyzet, addig a kissé kockázatos, de minden más országhoz képest hatalmas hozamot kínáló magyar papírok jónak tűnnek. A világ nem omlik össze, elő kell bújni a fedezékből, és meg kell próbálni valamin pénzt keresni. Ez történik. Természetesen ez nagyon örömteli minden magyar polgár számára.

Mit hoz a jövő? A monetáris tanács már most is megosztott és kamatcsökkentésre hajlik, 2013-tól (az elnök és alelnökök cseréje után) pedig egyértelműen ez lesz a fő irány. Ha szerencsések vagyunk, és Európában nem lesz horror (működik a C-terv) akkor lehet úgy kamatot vágni, hogy a forint nem gyengül számottevően. Jelen helyzetben valószínűleg le lehetne menni 5% környékére jegybanki alapkamatban, és a forint is valahol 300 körül tudna stabilizálódni. A kamatvágások valószínűleg addig fognak tartani, amíg a forint el nem kezd trendszerűen gyengülni, de legalábbis az erősödést nem hagyja abba. Az alaphelyzet tehát változatlan ahhoz képest, amit már többször leírtam: az egyensúly idehaza az alacsonyabb hozamszint és gyengébb forint irányába mutat. Sajnos van azonban egy kis probléma: ahogy a piacok kiengedik a gyeplőt (=olcsón adnak hitelt nekünk), azonnal előkerül egy-két újabb unortodox terv a fiókból, amely érdekes módon mindig valamiféle költekezéssel jár, így tartós javulás Magyarországon nehezen lesz, 5% alá nem nagyon tudnak lemenni kamatban, hosszú hozamban pedig valószínűleg inkább 6% lehet az alja legjobb esetben is. Folytatódni fog az a kötvénypiaci trend is, hogy mindig több állampapírt bocsátunk ki, mint a meghirdetett, és a befolyó forintot az MNB-nél leváltva fizetjük vissza a devizatartozásainkat (ami a devizatartalék csökkenését és a forintadósságarány növelését jelenti). Amíg ez a status quo fennmarad, addig Magyarországnak valóban nem kell IMF-hitel és annak felvételére nem is fog törekedni a kormányzat.

Mi van, ha…

2012, Július 16 - 08:15

...működik a C terv Európában? Értem ez alatt azt, hogy a két drasztikus út egyike sem következik be, sem az euró szétesése sem a teljes elinflálás, hanem valóban működik a "kiüljük a válságot" és a lassú barkácsolás stratégiája? Mi van, ha már láttuk az eurózóna válságának mélypontját? Ez annyira hihetetlenül hangzik, hogy érdemes megfontolni, vajon igaz lehet-e?

Habár a jelenlegi európai válság alapvetően nem az államok oldaláról indult ki, de az állampapírok hozamának felrobbanásában öltött testet és ez kényszerítette komoly megszorításokra a nemzeti költségvetéseket, aminek hatására azután egyes országokban recesszió alakult ki. Annak ellenére, hogy az európai politikusok állandóan széthúznak, lassúak, és soha nem az egyenes, hanem mindig a körülményes utat választják, mégis messzire jutottak ezen a téren. Az eurózóna költségvetési helyzete hatalmasat javult az elmúlt 3 évben, kezd alkalmazkodni a realitáshoz. Nézzük meg az alábbi jelentés legvégén található statisztikákat:

http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2012/ee1upd_en.htm

A legfontosabb jelen szempontból a 167. oldalon található reáleffektív árfolyam változása, és az utána kezdődő államháztartási adatsorok.

Az eurózóna elsődleges költségvetési egyenlege, amely a válság előtt pozitív volt, és 2009-10-ben elérte a GDP 3,5%-át mínuszban, 2011-ben -1,1%-ra javult és idén várhatóan nullás lesz. Az olaszok idén több, mint 3%-os pluszban lesznek, és a spanyolok is feljavulnak a válság alatti -9%-ról -3%-ra idén, a portugálok a 2009-es -7,4%-ról idén elérik a nullát. Összességében jól látható, hogy az elmúlt 2 évben igen komoly kiigazítás történt: 2011-ben 2,3%ponttal javult az eurózóna-szintű elsődleges egyenleg és 2012-ben várhatóan még 1,1%ponttal javul. Ennek egyértelmű következménye a recesszió, ugyanakkor ez azt is jelenti, hogy az európaiak (ezen a területen legalábbis) az út nagy részét megtették. Kellően alacsony kamatszint mellett a nullás, enyhén pozitív elsődleges egyenleg elegendő.

Eközben a perifériaországok folyó fizetési mérlege is gyorsan javul: az írek 2007-8-ban -5,5%-os hiányt generáltak, idénre a tavalyi nulla után +1,6%-ba kerülhetnek. A spanyolok az elképesztő -10%-ról -2%-ra jöhetnek fel, a portugálok -12-ről -3-ra, és még a szerencsétlen görögök is -18-ról -8-ra javulnak (egyébként az elsődleges költségvetési egyenlegük nekik is csak -1% körül várható, ez 2010-ben -10% volt).

A piacok természetesen a jövőben is azonnal büntetni fogják a gyengülést, a kiengedést, a költekezést, a "sárga útról" való letévelygést, és éppen ez lehet az, ami a politikusokat a továbbhaladásra ösztökéli. Habár nem nagyon hiszek benne, nem lehet elvetni azt a lehetőséget, hogy működhet az európai C-terv, és drasztikus monetáris akciók nélkül is kiülhetik a válságot, lassú alkalmazkodással, további több éves kiegyensúlyozott, szigorú, de tovább már nem nagyon szorító költségvetéssel, kicsit lazább Németországgal. A fő kérdés, hogy a lakosság, a szavazók hajlandóak-e erre a többéves stagnálásra, nem unják-e meg, illetve, hogy a piacok mennyire lesznek ijedősek. Elméletileg összejöhet, de még ebben az esetben is lesznek időnkénti kötvénypiaci fellángolások, további célzott mentőcsomagok, stb.

Látható, hogy Európában az alkalmazkodás egy jelentős része már megtörtént, komoly változások voltak, amelyek bár még nem elegendőek, de kijelenthetjük, hogy legalább a félúton már túljutottak. Működhet a C-terv Európában? Talán igen, éppen azért mert ebben már olyan kevesen hisznek. De azért túl nagy pénzt sajnos nem tennék rá...

Az euróválság öt percben

2012, Július 15 - 08:59

Paul Krugman Nobel-díjas közgazdász elmondja, hogy mitől van a krízis, és hogyan oldjuk meg. Sajnos sok európai politikus még mindig nem érti az okokat, a megoldási lehetőségeket így nem is tudják elfogadni. Az elmondottakkal 100%-osan egyetértek:

http://www.greekcrisis.net/2012/07/paul-krugman-euro-crisis-will-end-with.html

A lényeg, amit már én is sokszor leírtam: A görögök kivételével ez nem egy államadósságválságnak indult, nem túlköltekezésből adódott, hanem  fizetési mérleg válság. A túlzott mennyiségben beáramló olcsó hitelek hitelbuborékot okoztak, s most a magánadósságok állami adóssággá váltak, mivel az államok megpróbálták megmenteni a pénzügyi rendszert és a gazdaságot, nem akarták engedni egy klasszikus hitel-deflációs ördögi kör kialakulását. Így alakult át a főleg magánszektort érintő hitelválság és a vele járó fogyasztási boom és ingatlanboomot követő recesszió államadósság-problémává.

Mivel az alapprobléma nem az államok túlköltekezése, hanem a versenyképesség leromlása (magasabb infláció és béremelkedés volt több éven át a periférián mint a németeknél) ezért a megoldás sem a megszorítás, hanem a bér/ár szint ismételt konvergenciája, ami azzal jár hogy a németeknél pár évig magasabb infláció kell, mint délen. Eközben természetesen az ECB-nek fenn kell tartania az államok fizetőképességét az állampapírhozamok maximalizálásával. Ahogy Krugman mondja a 2 lehetetlenből az egyik be fog következni. Vagy az, hogy a németek mégis belemennek az inflálálásba és pénznyomtatásba (ami most elfogadhatatlannak tűnik), vagy szétesik az eurózóna (ami most elfogadhatatlannak tűnik).